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投资要点
埃斯顿：国内工业机器人龙头，全生态链覆盖机器人+
埃斯顿是国内第一工业机器人品牌，经过30年行业积淀，构建了机器人全产业生态链。2022年，公司工业机器人及核心零部件收入占比分别为74%、26%，其中核心零部件包括自动化核心部件及运动控制系统；机器人业务以国产化率低、负载较大的六轴机器人为主，占机器人出货量86%，2022年六轴机器人出货量位列全球第5，比肩“四大家族”。2022年公司收入、归母净利润分别为39亿（同比+29%）、1.7亿（同比+36%），2016-2022年CAGR分别为34%、16%，成长属性较好。2022年公司毛利率33.9%（同比+1.3pct）、净利率4.7%（同比-0.5pct），盈利能力具备较大提升空间，2023年有望开启利润率上行进入业绩释放期。
工业机器人：渗透率+国产化提升，孕育国产龙头崛起2022年中国工业机器人市场规模609亿元，同比增长16%，2017-2022年CAGR为14%，同期埃斯顿工业机器人板块（剔除收购Cloos影响）收入CAGR为57%，2022年份额持续提升至5.9%。中国工业机器人具备渗透率提升+国产替代双重驱动，产业前景广阔：（1）从渗透率看，2021年我国制造业机器人密度为322台/万人，据工信部等17部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》，2025年我国制造业机器人密度目标较2020年翻番（约500台/万人），机器替人及智能工厂改造趋势下，工业机器人渗透率持续提升。（2）从国产化率看，2022年我国工业机器人国产化率仅35%，国产龙头埃斯顿/汇川机器人市占率仅6%/5%，“四大家族”合计份额达40%。受益国内优势产业腾飞及下游应用场景拓展，诸如光伏、锂电等国内客户崛起，工业机器人国产化迎来机遇。
他山之石：对标全球龙头发那科，成长空间广阔
埃斯顿、发那科分别为海内外工业机器人龙头，具备诸多相似之处。1990-2007年发那科毛利率从35%提升至54%，净利率从9%提升至27%，受益日本汽车产业发展及机器人格局优化，发那科盈利能力提升。反观2022年埃斯顿净利率4.7%，远低于发那科20.8%、汇川18.8%，盈利能力释放潜力较大。2023年3月，埃斯顿发布股权激励目标，2023-2025年剔除股份支付费用影响后的净利润分别不低于3/5/8亿元，即2022-2025年净利润CAGR不低于64%，结合公司公告2025年营收目标100亿元，2025年净利率约8%，彰显增长信心。
盈利预测与投资建议：受益工业机器人渗透率提升、国产替代及公司盈利能力改善，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为2.8/5.0/8.0亿元，对应PE分别为79/45/28倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行；国产替代不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。
