313啦实用网炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
反弹结构：核心资产搭台，主题唱戏
申万宏源策略一周回顾展望（23/05/29-23/06/03）
一、前期“经济差，政策难有左侧宽松”的预期发酵，但现在已到了“形势比人强”的阶段，博弈政策拐点正当时。未来一段时间，底线思维主导稳增长加码，纠偏市场过度悲观的经济 + 政策预期，构成有效反弹的驱动力。
4-5月，稳增长力度边际减弱，疫后恢复力量自然回落，“弱衰退”预期占据上风。同时，土地财政持续疲弱，地方债务担忧增加，但房地产市场恢复仍缓慢。这构成“弱衰退”预期基础上，额外的下行风险。同时，前期政策布局侧重中长期视角，强调“战略定力”，基本打消了市场对短期强刺激的预期。“经济差，政策难有左侧宽松”成为市场一致预期，驱动市场调整。在这个过程中，确实出现了一些过度悲观的预期，比如：担心一些经济金融领域的政策“底线”变得更低、过度关注经济领域以外的因素、房地产长期悲观预期短期化等。
市场一度对经济与政策“交谊舞”的结果不甚乐观，但现在已经到了“形势比人强”的阶段。房地产风险，就业压力都近在眼前。风险事件点状发酵，政策及时应对，即政策“右侧宽松”，应当是大概率能兑现的“预期下限”，博弈政策拐点正当时。对A股预期发酵而言，最关键的政策布局还是看地产：2023年居民高储蓄累积的购买力是最重要的稳增长资源；基建、制造业投资，出口等上半年有韧性的经济结构，下半年都有明确的回落预期，容易有改善预期的，还是与居民支出相关的消费服务和地产；化解地方债务风险，房地产市场回归平稳也是症结所在。本周，房地产因城施策宽松再现，市场对后续政策继续宽松也有期待。未来一段时间，底线思维主导稳增长加码，纠偏市场过度悲观的“经济差+政策短期不宽松”预期，构成有效反弹的驱动力。
短期，只要有明确的政策变化，就足以驱动反弹。中期，行情的持续性和市场风格的判断，则需要推演政策效果。关键在于地产需求刺激是否有效。居民支出意愿是收入预期的函数，与总体经济增长有关。在房地产市场自身弹性趋势性下降的背景下，地产刺激顺势而为的效果，比逆势发力要好得多。那么顺势而为的时间窗口在哪里呢？年初疫后恢复房地产销售改善昙花一现，客观上，房地产销售改善第一个“顺势而为窗口”已经错过。下一个有利窗口可能要等到全球共振宽松，经济预期修复，这个窗口可能要等到2024年。所以，政策纠偏做反弹容易，但乐观的需求预期持续发酵、打开上行空间的概率并不大。市场向上的弹性，依然更多依赖于弱周期、非周期方向的向上弹性。对于2023年来说，A股向上弹性主要来自于主题思维。
二、海外扰动的边界正在确立：债务上限问题已基本解决；7月前美联储加息预期仍在摇摆，但7月后暂无再加息预期。美元指数已至高位区域，人民币贬值压力正在缓和，这也构成反弹的动力。
5月美国非农就业数据超预期，7月美联储再加息概率上升到50%以上，驱动隔夜美债收益率、美元指数反弹。但我们依然认为海外扰动的边界正在确立：（1） 债务上限问题已基本解决，对全球风险偏好的压制已缓和。（2） 5月新增非农就业人数好于预期，但劳动参与率、平均时薪环比、失业率相对4月并未继续改善。5月非农就业数据对市场预期的影响应该弱于4月。（3） 7月前美联储加息预期仍在摇摆（目前加息1次是大概率，加息2次还是小概率），但7月后暂无再加息预期。现阶段，美联储7月结束加息的预期边界，是非常稳定的。这种情况下，我们判断，美元指数已至高位区域，人民币贬值压力正在缓和。短期外资可能出现阶段性回流，支持反弹行情。
三、反弹结构：核心资产搭台，主题唱戏。经济预期修复 + 海外扰动缓和，支持有行业格局优化逻辑的核心资产（地产链、核心消费、新能车）反弹。但下半年需求弹性不足的问题未解决，市场向上弹性最终还是来自于主题行情。数字经济先反弹，央企价值重估后续也有机会。
国内经济 + 政策预期恢复，海外扰动缓和，是驱动短期市场反弹的核心线索。这样的驱动力下，有格局优化的地产链（家电家居）、核心消费（白酒、啤酒，院内医疗设备、医疗服务、医疗美容）、新能车正在迎来反弹。但下半年，内需并非强复苏，海外衰退仍是方向，需求改善的弹性和持续性终归有限。市场向上弹性最终还是来自于主题行情。我们明确提示，数字经济性价比修复到位，第三波行情已经启动（推荐阅读我们6月1日发布的深度报告《数字经济已开启第三波行情》）。同时，央企价值重估政策布局从未动摇，估值提升仍有空间（三大运营商的极限估值，可以参考长江电力在资产荒背景下的高估值），关键验证依然可期（2023年内央企分红比例进一步提升，ROE提升），央企价值重估行情同样未完，后续也有机会。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
