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作者：樊继拓 等
来源：樊继拓投资策略
信达策略研究
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策略观点：股市很难连跌两年
Q2股市再次走弱，部分投资者对未来股市再次回升信心不足，我们认为，这种信心不足更多源于高频数据的跟踪，但从长期视角来看，现在应该逐渐积极乐观，因为A股的波动规律正在由牛短熊长变为牛长熊短。2000-2010年，股市PB波动非常剧烈，2000年和2007年牛市高点估值很高，随后需要消化估值的时间也会更长，所以2000-2012年股市呈现出牛短熊长的特征。2015年和2021年的牛市高点，股市整体估值高点相比之前大幅下降，所以随后进入熊市消化估值的时间也会缩短，2014-2021年股市呈现出牛长熊短的特征。鉴于2022年10月底股市估值调整已经到了历史较低位置，牛长熊短可能会是A股新的波动规律，2022年经历过接近1年的熊市后，我们认为2023年战略上是需要乐观的，在战略上乐观的基础上，战术上Q2又经历了持续的调整，所以Q3在战术和战略上都应该逐渐乐观。
（1）A股很难连跌2年。Q2股市再次走弱，部分投资者对未来股市再次回升信心不足，我们认为，这种信心不足更多源于高频数据的跟踪，但从长期视角来看，现在应该逐渐积极乐观，因为A股的波动规律正在由牛短熊长变为牛长熊短。如果以2000-2014年的上证综指为经验，能够总结出A股牛短熊长的经验，因为2001-2003、2004-2005、2011-2012年都是熊市，而牛市只有2006-2007、2009年。但如果以2014-2022年的经验来看，反而能够总结出A股牛长熊短的特征，2015年下半年、2018年和2022年的熊市均不超过1年，而2014-2015年中、2016-2017年、2019-2021年，市场均偏强。
如果牛长熊短是新的规律，2022年经历过接近1年的熊市后，我们认为2023年战略上是需要乐观的，在战略上乐观的基础上，战术上Q2又经历了持续的调整，所以Q3在战术和战略上都应该逐渐乐观。
（2）GDP和房地产景气度会影响牛熊市，但熊市长短还取决于估值。历史上两次长时间熊市主要是2001-2005年和2011-2012年。观察这两段时间的经济状态，2001-2005年，整体经济和房地产景气度很好，特别是2003-2004年，期间在2001-2002年和2004-2005年出现过两次经济下行，但下降幅度持续时间均比正常的库存周期时间更短。2011-2012年，GDP增速中枢和房地产景气度均下台阶，经济下降速度快于大部分经济周期，但下降时间约2年，和2014-2015、2018-2019年经济下降时间差不多。所以从经济表现上能够看到，2001-2005、2011-2012年股市熊市时间更长，并不主要源自于经济下降压力更大。
而从估值来看，两次A股的长时间熊市，均和估值有关。2000-2010年，股市PB波动非常剧烈，2000年和2007年牛市高点估值很高，随后需要消化估值的时间也会更长，而2015年和2021年的牛市高点，股市整体估值高点相比之前大幅下降，所以随后进入熊市消化估值的时间也会缩短。2001-2005和2011-2012年，股市调整1年的时候，估值均未达到较低水平，所以下跌时间更长，而2022年10月底的估值已经达到历史上熊市低点的水平，所以2023年指数战略上偏弱的空间很小。
（3）美股去年10月以来的上涨，也符合美股牛熊周期的时间规律。部分投资者对去年10月以来美股的持续强势有些不理解，我们认为，这也是因为投资者对美股熊市的时间规律认识不够。从数据统计来看，1953年以来，美国标普500指数有21次下跌超过14%的调整，只有6次持续的时间长达17个月以上，美股大部分剧烈的调整均会1年内结束，而且调整的时间长度和经济下降持续的时间相关性不大。
（4）策略观点：政策预期驱动6-7月第一波上涨，盈利预期回升驱动8-12月第二波上涨。3月初以来万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，其性质可以类比历史上牛市初期的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。我们认为，随着近期货币政策的调整，股市大概率已经进入新的上涨趋势，这一次上涨大概率会分成两个阶段。第一阶段（6-7月），市场会在政策微调的影响下，出现月度的反弹。之后由于盈利验证和政策预期兑现的影响，7月的某个阶段可能会有阶段性小调整。8-12月，随着经济库存周期下降到达尾声，大部分行业可能会提前开始预期2024年的盈利周期回升。
行业配置建议：配置风格偏向进攻，先布局超跌消费链、地产链，中特估和TMT处在第二波上涨的过程中，Q3重点关注周期。（1）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折较多，但我们认为无需过度悲观，后续可能会出现政策微调，整体存在超跌后预期修复的上涨机会。（2）中特估&TMT：这些板块前期的调整主要是交易拥挤后的调整，从战略上，由于经济尚未恢复，大部分板块盈利验证一般，所以有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会。（3）Q3建议关注周期：周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但随着库存周期下行逐渐进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。
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上周市场变化
上周A股主要指数均下跌，上证50（-3.15%）跌幅最大，创业板50（-2.85%）跌幅第二，申万一级行业中，国防军工（2.78%）、汽车（0.74%）、通信（0.26%）领涨，建筑材料（-6.01%）、传媒（-5.98%）、商业贸易（-5.09%）、房地产（-4.68%）领跌。概念股中，区块链（7.28%）、ChatGPT插件（5.24%）、中船系（2.75%）、太空旅行（2.71%）领涨，激光雷达（-19.04%）领跌。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《股市很难连跌两年——策略周观点》
报告发布时间：2023年6月25日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001
