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Kevin策略研究
Abstract
摘要
在此前市场因更多政策支持和中美关系改善两方面预期降温拖累而快速回撤后，海外中资股市场上周在相对低位逐步企稳，为2023年上半年画上句号。整体来看，上周在人民币进一步走弱且国内增长压力犹存的情况下，港股市场能够企稳，除了低估值外，更重要的是对未来更多政策支持的预期仍然抱有期待，尽管已经有所降温。上周出现的一个积极信号是央行二季度货币政策例会中重提一季度删除的“逆周期调节”措辞，这或许表明货币政策的政策基调边际上更为积极，不排除在必要时采取更多措施释放流动性。
虽然这一基调变化有助于提振市场情绪、甚至有望推动融资成本的进一步下降，但我们依然希望提醒投资者，当前提振增长动能的关键并非仅在于注入更多流动性，而在于提升整体投资回报率预期，从货币宽松转向信用扩张便是直接体现。在这一点上，单纯依靠货币政策可能收效甚微，中央政府加杠杆或房地产政策进一步放松可能是主要抓手。如果上述方面并未发生实质性变化，那当前增长和市场格局可能也难以出现趋势性逆转，我们将维持在2023下半年展望中的观点，即市场整体或维持震荡，结构性机会更值得关注。这一背景下，我们建议投资者：1）交易波动，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）交易结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。
Text
正文
市场迎接关键政策窗口期
市场走势回顾
自6月中旬以来明显回调后，上周海外中资股市场走势有所企稳，并为2023年上半年画上句号。主要基准指数中，成长板块占比较高的恒生科技指数表现领先，全周小幅上涨0.8%，恒生国企指数、恒生指数和MSCI中国指数分别上涨0.5%、0.1%和0.0%。板块方面，公用事业和地产板块领涨，分别上涨3.1%和2.7%，而传媒娱乐和可选消费板块表现落后，分别下跌1.3%和1.1%。
图表：MSCI中国指数上周走势基本持平，公用事业板块领涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
在此前市场因更多政策支持和中美关系改善两方面预期降温拖累而快速回撤后，海外中资股市场上周在相对低位逐步企稳。上周也是2023年上半年最后一周交易，回顾来看，港股市场整体明显跑输全球各主要市场，其中恒生指数下跌4.4%，恒生科技指数跌幅则为5.3%。
图表：今年上半年港股市场跑输多数全球其它市场
资料来源：FactSet，中金公司研究部
整体来看，上周在人民币进一步走弱且国内增长压力犹存的情况下，港股市场能够企稳，除了低估值外，更重要的是对未来更多政策支持的预期仍然抱有期待，尽管已经有所降温。在此前央行对称性降息略低于市场预期后，上周公布的更多数据（例如6月PMI和5月规模以上工业企业净利润）同样表现不佳，但在市场看来这也算不上意外，但依然持续的增长压力意味着后续依然需要出台更多切实有效的政策支持。值得注意的是，上周出现的一个积极信号是央行二季度货币政策例会中重提一季度删除的“逆周期调节”措辞，这或许表明货币政策的政策基调边际上更为积极，不排除在必要时采取更多措施释放流动性。与此同时，近期离岸市场人民币对美元汇率逼近7.3关口，因此维持人民币汇率相对稳定也是本次会议提到的重点。
虽然这一基调变化有助于提振市场情绪、甚至有望推动融资成本的进一步下降，但我们依然希望提醒投资者，也是我们多次提到的，当前提振增长动能的关键并非仅在于注入更多流动性，而在于提升整体投资回报率预期，从货币宽松转向信用扩张便是直接体现。在这一点上，单纯依靠货币政策可能收效甚微，中央政府加杠杆或房地产政策进一步放松可能是主要抓手（《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》）。如果上述方面并未发生实质性变化，那当前增长和市场格局可能也难以出现趋势性逆转，我们将维持在2023下半年展望中的观点，即市场整体或维持震荡，结构性机会更值得关注。
国内方面，最新公布的一系列经济数据进一步证实经济增长压力犹存。在过去几个月国内公布的数据弱于预期后，近期公布的一系列数据显示中国经济出现边际改善，但压力犹存。例如，虽然6月官方制造业PMI从5月低点48.8小幅回升至49.0，但仍然连续三个月处于收缩区间。新出口订单是主要拖累因素，受外需疲弱影响下滑0.8个百分点。与此同时，6月非制造业PMI也降至今年以来最低水平，仅为53.2，低于5月的54.4，表明国内经济复苏动能可能逐步减弱。另外，规模以上工业企业净利润数据反映出的问题也基本相似。虽然1-5月规模以上工业企业净利润同比降幅从1-4月的20.6%小幅放缓至18.8%，但整体问题仍然远未得到全面解决，需要进一步的政策支持。值得一提的是，货币政策方面近期出现一定积极信号。央行二季度货币政策会议指出要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度。在一季度货币政策会议删除了有关“逆周期调节”的措辞后，本次会议重新恢复了这一表述。另外，此次会议也强调了防范汇率大起大落风险的重要性。央行这一新的更为积极的政策基调有助于改善市场情绪，但仍有待更多有助于信用扩张的政策出台。
图表：中国制造业PMI连续第三个月处于收缩区间
资料来源：Wind，中金公司研究部
外部方面，美国经济表现好于预期推动7月美联储重启加息的预期升温，这增加了人民币汇率的压力。最新公布的1季度美国GDP数据表明，美国经济增长步伐仍然明显超出此前市场预期。具体来看，今年1季度美国GDP增长2%，显著高于1.4%的市场预期。虽然这一指标相对滞后，但是强劲的GDP增长仍然推动有关美联储可能在下次FOMC会议上恢复加息的预期升温。受此影响，10年期美债利率突破3.83%，离岸人民币也未能守住阵地，对美元汇率跌破7.27。但是，积极的一面是美国5月个人消费支出低于市场预期，表明通胀问题出现边际性改善。随着市场已经计入了7月美联储再度加息的预期，我们认为目前判断7月以后美国货币政策的走向可能仍然为时过早，依然需要等待更多信号到来。
图表：在强劲的1季度美国GDP数据公布后，10年期美债利率大幅攀升，突破3.83%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
这一背景下，我们建议投资者在更为有效的政策举措出现前，坚守我们在过去几个月推荐的两大策略：1）做波段，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）做结构，不确定性中坚持“哑铃型”策略，能够兼具平衡和对冲效果（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）（请参考我们分别于4月9日和5月14日发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《高分红国企行情能否延续？》）。
具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：
1）宏观：6月中国制造业小幅企稳，服务业景气度回归均值水平。需求不足仍是经济修复的较大阻碍，6月中采制造业PMI为49.0%，高于48.6%的市场预期，较上月环比回升0.2ppt，连续3个月处于收缩区间。其中，生产指数为50.3%，重回扩张区间，较上月提升0.7ppt；新订单指数为48.6%，较上月提升0.3ppt，而新出口订单指数为46.4%，较上月回落0.8ppt，内需强于外需，制造业市场外部需求趋弱。6月非制造业商务活动指数环比下降1.3ppt至53.2%，高于临界点，今年以来始终保持扩张态势。分行业来看，建筑业商务活动指数为55.7%，较上月下降2.5ppt；服务业商务活动指数为52.8%，较上月下降1.0ppt[1]。
2）1-5月全国规模以上工业企业利润同比下降18.8%，降幅较1-4月收窄1.8ppt。在41个工业大类行业中，14个行业利润总额同比增长。收入方面，1-5月规模以上工业企业营业收入同比增长0.1%，较1-4月增幅收窄0.4ppt。量上来看，5月工业增加值同比增长3.5%，增幅较4月下降2.1ppt；价上来看，5月PPI通胀同比下降4.6%，较4月继续下跌1.0ppt，受量价两方面因素共同影响下，工业企业的营业收入增速下滑。利润率方面，1-5月营业收入利润率为5.19%，同比下降1.21ppt，但好于1-4月的4.95%。整体上，经济保持复苏态势，工业企业利润增速降幅有望继续收窄[2]。
图表：国内规模以上工业企业净利润持续处于较低水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
3）美国一季度GDP环比折年率终值为2%，大幅高于1.3%的预测值。从分项看，GDP上修主要来自消费支出与出口数据上调，库存投资弱于预期。一季度居民消费支出从此前的年化环比增长3.8%上修至4.2%，成为2021年二季度以来最高增速。一季度出口上修，可能与中国及欧洲经济一季度反弹有关，进口下调或与美国去库存有关[3]。美国5月核心PCE物价指数同比增长4.6%。美国5月PCE物价指数同比上涨3.8%，符合预期，低于前值的4.4%；剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增长4.6%，低于预期值及前值的4.7%，通胀仍具粘性[4]。
4）流动性：时隔七周后，海外主动型基金上周再度流入海外中资股市场，南向资金仍然保持流入势头。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金在5月初以来首次整体流入海外中资股市场，流入规模达到1.364亿美元。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通增持了共计12亿港元的港股。
图表：时隔七周后，海外主动型基金上周再度流入海外中资股市场
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
投资建议
虽然政策“推高不足托底有余”可能对应市场短期“上有顶下有底”，但我们认为港股市场存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续参与市场波动带来的机会或者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。
重点关注事件
国内经济复苏情况，中美关系进展。
[1]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202306/t20230630_1940935.html
[2]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202306/t20230628_1940873.html
[3]https：//www.bea.gov/news/2023/gross-domestic-product-third-estimate-corporate-profits-revised-estimate-and-gdp-industry
[4]https：//www.bea.gov/news/2023/personal-income-and-outlays-may-2023
Source
文章来源
本文摘自：2023年7月2日已经发布的《市场迎接关键政策窗口期》
分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
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