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罗平
核心观点：
上半年海外铅价跌幅大于国内，一方面由于人民币贬值，国内维持相对偏强，另一方面在于全球开启累库周期，且库存增在海外。
铅精矿偏紧加工费低位，今年上半年矿端最为紧缺，加工费下调，随着进口矿流入补充，下半年国内矿边际转宽松，全年来看，预计全年矿端小幅短缺5万吨，令加工费持续维持低位水平。
2023年下半年，海外冶炼产能进一步恢复，供需缺口将进一步缩窄。上半年未进口前海外供需缺口是6万吨，下半年预计海外缺口缩窄至2万吨，随着海外缺口逐步被抹平，中国铅锭出口量级也将开始缩减，全年来看，海外持续缓慢累库，年内库存或增2.3万吨，LME整体铅库存回升至5万吨之上。
对于国内市场，即便铅冶炼收益不佳，由于铅原生炼厂追求高收益的白银产出，从而被动提高原生铅冶炼产量，预计今年供应端增长的14万吨铅主要来自原生铅，再生铅受制于低利润水平小增2万吨。消费端下半年有季节性旺季支撑，从平衡结构来看，下半年整体仍然难以见到库存的增长。全年来看，国内当期过剩9万吨，出口10万吨，国内将小幅去库1万吨。
由于海外供需缺口在缩窄，铅锭出口驱动逐步减弱，2023年全球总体过剩不足2万吨，过剩量级不大，铅市场缺乏趋势性行情，价格预计维持区间波动。从结构上看，低库存在资金推动下容易发生近月挤仓行情，下半年现货升水或有小幅抬高预期。下半年国内供需平衡而海外略过剩，内外比价会小幅向上修复，但无趋势单边机会，比价波动区间或在【7.2，7.8】。价格方面预期铅价底部抬高，主要波动区间【15000，16000】元，海外伦铅波动区间【1850，2200】美元。
风险点：经济衰退预期加深或冶炼复产变数。
一、 行情回顾：
1.1 铅市场上半年行情演绎
2023年上半年，铅价表现为重心下移。年初，在低库存背景下，伦铅因海外挤仓预期推升至高点2300美元，国内沪铅价格在年初触及16000高点，随后由于国内炼厂交仓及春节累库，挤仓预期回落后铅价也快速回落。3月，尽管硅谷银行倒闭引发对欧美银行业危机的担忧，恐慌情绪令有色市场信心受挫，市场也普遍预计美联储将放缓加息步伐，铅价走势相对独立，国内供应有限但消费恢复，终端补库推动国内库存下降，铅价维持区间波动。在二季度，宏观预期转向，市场对美联储进一步加息的预期开始升温，但因国内消费淡季未能累库，海外软逼仓预期再起，6月初伦铅价格达到阶段性底部1976美元后持续反弹，6月最后一个交易日收至2088美元/吨，国内资金助推沪铅反弹收至15440元/吨。
上半年伦铅跌幅9%，沪铅跌幅3%，海外跌幅更大，一方面由于人民币对美元即期汇率上半年跌幅超过4%，最低跌破7.28关口，国内维持相对偏强；另一方面海外供需缺口逐步收窄，中国过剩量通过铅锭出口转向海外，上半年国内去库0.8万吨，海外库存增长1.6万吨，全球开始进入累库周期，且库存主要增在海外。
图表 1铅价2023年上半年波动重心下降
图表 2全球铅库存自二季度开始触底回升
数据来源：iFind，金瑞期货
1.2 铅价走势逻辑验证
上半年铅精矿市场偏紧格局，铅锭区域不平衡矛盾仍存在，海外短缺仍需通过中国出口来弥补，市场在低库存水平之下围绕结构的博弈加大。在年中这个时间节点，我们对铅价走势逻辑进行验证，发现预期与实际走势没有出现大的背离，但也存在一定偏差，比如我们对国内供需预估偏保守，海外消费走弱比我们预期更早到来。对于下半年，我们预计冶炼增量开始兑现，海外供需缺口将进一步收窄，中国铅锭出口驱动在走弱，铅市场库存缓慢回升，但节奏较慢。
图表 3国内1-5月出口铅锭近6万吨
图表 4铅现货比价走低出口增加
数据来源：iFind，金瑞期货
二、 铅精矿偏紧，加工费低位
2.1矿山增产兑现较慢
对于铅精矿供应，近2年持续处于偏紧状态，铅矿增产较为缓慢，其增量一方面来自现有铅锌矿山的扩产增加，另一方面来自银矿山产量增加带来铅矿产量附带增加。
海外部分矿企财报数据表明，今年一季度矿端增产略低预期，同比下降约8%。如MMG在一季度因矿山品位下降和劳动力供应问题导致铅精矿产量同比下降33%，South32报告称铅产量环比和同比分别下降24%和39%，同样Boliden报告了其铅精矿因生产临时中断及低品位原因同比降2%。部分矿企录得了正增长，如Teck、Newmont及Vedanta等，预估二季度开始，铅矿供应才恢复性增长，预期海外上半年产量较之去年同期122万吨增长2万吨达到124万吨。
根据矿山年度产量指引及市场报道，今年增产预期较大的主要项目有：一是Teck的Red Dog预期增3万吨，二是Nexa的新扩建矿山项目预期增2.4万吨，三是俄罗斯建设的Ozernoye铅锌矿山项目，该矿有8万吨/年的铅精矿生产潜力，前期受俄乌冲突进度有延迟，预期今年3季度有望投产。此外，Lundin、HZL因为有新项目扩产产量有小幅的增加。我们预估下半年矿端产量达到128万吨，较之上半年有明显增加，全年来看，海外精矿产量预计增长7万吨至252万吨，供应增速2.9%。
图表 5海外铅精矿产量
图表 6中国铅精矿产量
数据来源：ATK，金瑞期货
2.2中国进口矿显著增加
铅精矿增产预期一直在海外，中国国内铅矿增长预期一直不高，上半年国内产量小增1万吨至94万吨，但中国上半年铅精矿及银精矿含铅进口录得同比30%的增幅。铅精矿进口大幅增长背后主要来自内外比价变化的循环驱动。2022年年末，铅内外比价走低，现货除汇比达到0.98，随后一季度中国大量铅锭出口，国内过剩改善，比价向上修复，矿进口亏损缩窄为铅精矿进口创造条件，矿端进口显著增加。在2023年年中，铅现货比价再度破1，我们预计随着铅锭出口窗口开启，内外比价有望回升，今年三季度我们将会见到进口矿环比增加，全年来看，今年铅精矿进口量或增长7万金属吨至98万吨，国内产量矿预估同比增长2万吨（增幅1%）至200万吨。
分国别来看，今年1-5月中国进口矿增量主要来自俄罗斯、缅甸、土耳其、哈萨克斯坦等地，俄罗斯已成为我国铅精矿第一进口国，占比超过30%。自美国进口矿今年有小幅增量，但由于中美贸易冲突后国内自美进口比重近几年已下降至5%左右。此外，我们还可以看到来自秘鲁的矿进口在减少。因此，后续我们重点关注俄罗斯及东亚地区矿产增量兑现进度。
图表 7铅精矿加工费走低
图表 8中国1-5月主要铅精矿进口国
数据来源：iFind，金瑞期货
2.3铅精矿市场维持去库
我们预期今年铅精矿供应逐步增加，与此同时，随着海内外新增冶炼产能恢复，对铅矿的需求也呈显著增长。对于国内，主要有河南、广东地区有新增产能及技改后产能提产，预估新增产能30万吨/年，对于海外，主要有德国Stolberg炼厂自4月复产，产能15万吨/年，我们根据开工进度预估今年全球矿端需求量有望增加15万吨。
今年上半年矿端最为紧缺，国内炼厂原料库存及港口库存均下降，进口铅精矿加工费自年初60美元下调至50美元，而高银矿加工费更是下降至20-30美元，甚至降幅尤为明显。随着进口矿流入补充，下半年国内矿边际转宽松，全年来看，我们预计今年矿端小幅短缺5万吨将令加工费持续维持在低位水平。
表格 1全球铅精矿市场供需平衡
数据来源：iFind，金瑞期货
三、 冶炼复产在兑现，消费维持韧性
3.1 海外冶炼按进度复产
今年上半年海外供应端表现稍低预期，年初预计德国Stolberg原生冶炼厂（产能15万吨/年）在经历一年多停产后在今年二季度得以恢复，海外供应处于回升中，但实际情况来看，即便德国炼厂上半年4月复产，但海外因不可抗因素冲击，供应比预期中恢复要更慢些。具体来看，今年2月保加利亚生产商KCM因天然气爆炸暂停生产4个月，加拿大西部的Trail冶炼厂在检修后因设备原因一季度恢复缓慢，Glencore位于意大利的Porto Vesme铅冶炼厂于 2 月末关闭生产，Boliden瑞典工厂6月因火灾导致生产中断。总体上，今年上半年海外原生铅损耗更多，预估减少近3万吨，再生铅供应稍稳，海外精铅上半年产量同比降低1万吨至362万吨。
图表 9上半年海外原生铅减产
图表 10上半年海外再生铅小幅增加
数据来源：Wind，ATK，金瑞期货
对于2023年下半年，我们预期供应将延续增长，一方面是Stolberg原生铅冶炼厂维持正常开工，另一方面是意大利Ecobat位于意大利的两家再生铅冶炼厂Pademo和Marcianise自2022年10月关闭以来一直闲置，据报道复产预计在今年7月，如此来看，保守预估下半年供应至少环比增4万吨至366万吨。
总体上看，在考虑其他因素对供应端冲击后，海外由于冶炼复产导致的供应增量在6万吨。
表格 2全球精炼铅供应端变量
数据来源：根据新闻整理，金瑞期货
3.2 原生铅在低利润下仍增产
我们主要从利润及新增产能两个方面分析2023年供应增量的可能性。在过去较长时间，原生铅冶炼利润率与原生铅开工率维持了较好的正相关，即，产业利润走高刺激产出，反之则带来开工的下降。铅的 冶炼收益包含了铅矿加工费及白银、硫酸、冰铜等副产品收益，在下面左图中，我们可以看到，冶炼收益模型和原生铅企业开工率走势在过去拟合非常好。
但是，从2022年下半年开始，收益模型和原生铅开工出现了较大背离，在产业利润走低的情况下，原生铅开工仍在走高，我们进一步对比发现，从去年下半年开始，右图中的原生铅开工率和白银价格走势高度一致。通常，白银从铅矿及银精矿中提炼，原生铅冶炼厂也是白银的主要生产企业，现在，原生铅冶炼厂在白银价格走高后，不再追求铅的绝对收益，而是追求价值更高的白银产品收益，这也解释了，为什么从去年下半年开始，铅冶炼收益节节走低但原生铅炼厂开工节节走高。
图表 11原生铅冶炼收益率与开工率开始背离
图表 12白银T+D价格与原生铅开工率相关性走强
数据来源：iFind，金瑞期货
2023年上半年也出现同样的情况，在白银价格持续上扬背景下，铅冶炼收益虽然下降，但原生铅炼厂没有减产反而提升产量，与此同时，带动了上半年铅精矿及银精矿进口大增。上半年河南、广东地区铅冶炼产能有明显扩张，河南豫光、金利有新增产能投产，河南万洋在去年年中完成技改后今年提产，广东中金岭南新增产能今年投产贡献增量，总体上，我们根据开工进度预估上半年国内原生铅产量同比增加6万吨至147万吨。
对于下半年，宏观上围绕美联储货币政策转向博弈，对经济复苏前景的担忧也支撑贵金属避险属性的发挥，市场对白银价格维持相对乐观。从这个角度，结合我们对下半年国内矿市场不会明显短缺预估，原生铅产量下半年有望延续增长，全年来看，国内原生铅产量今年预计增长12万吨达到298万吨。
图表 13铅冶炼副产品中白银价格上涨硫酸下跌
图表 14原生铅冶炼厂原料库存天数
数据来源：SMM，金瑞期货
3.3再生铅下半年增量有限
近三年国内再生铅产业维持低利润已成常态，再生铅产量受制于原料废铅酸蓄电池供应，增量并无特别突出。新增产能方面，2023年有浙江天能、广西震宇等超过30万吨产能投产。此外，由于其他原因导致的再生铅减量也比较明显，江西齐劲（产能20万吨）自去年底因环保问题停产后迟迟未见复产，江西信亚（产能5万吨/年）在今年3月底停产技改，预期一年后恢复。今年二季度开始，再生铅利润持续走低，在5月下旬铅价接连下跌时，短暂出现企业因行情因素减产现象。上半年再生铅原料废电瓶价格维持坚挺，下半年因铅酸电池替换需求上升废电瓶偏紧状况或有缓解，总体上，我们预估今年再生铅增量并不多，再生铅产量或小增2万吨至242万吨，预计国内精铅产量达到540万吨。
图表 15再生铅维持低利润率低开工
图表 16再生铅与废电瓶价格波动不同步
数据来源：iFind，金瑞期货
3.4 海外精铅消费走弱
海外精铅消费主要集中在美国、韩国、印度、德国等地区，地区现货溢价premium可作为消费景气指标，我们观察发现，铅消费集中地的premium今年上半年均有不同程度下降，如美国地区从474美元降至441美元，印度从175美元降至115美元，东南亚地区从150美元降至130美元，表明海外铅消费在趋于放缓。
具体数据来看，今年海外铅的表观需求和实际终端需求出现劈叉的情况，即，表观需求下降1%但实际拟合的终端消费增速超过5%，海外汽车产业表现为高产出高库存，但初级产品铅锭却在不断累库。表观和终端出现如此大的反差，我们推测可能原因在于终端消费市场原料大幅去库，降低了当期购买量，导致表观需求走差。数据显示，今年以来美国制造业整体原料库存是大幅下降的，消费耐用品市场整体处于去库大周期中，这验证了我们前面想法。因此，上半年海外铅需求同比下降4万吨符合逻辑。
图表 17海外分地区现货溢价开始回落
图表 18美国汽车产业库存水平上升
数据来源：iFind，金瑞期货
图表 19海外主要国别汽车产量增速超过10%
图表 20海外铅库存水平持续回升
数据来源：iFind，金瑞期货
对于下半年，市场预期美联储加息节奏将放缓，整体通胀显著下行提振了欧美居民部门消费购买力，以新能源汽车产业为代表的消费品市场维持，欧美经济短期内持续保持韧性，海外终端原料去库大概率会维持，在海外汽车市场乐观预估同比增13%情况下，下半年铅消费同比会有好转，海外市场铅消费同比或增加4万吨（增速1.1%）至368万，全年来看，海外铅消费持平去年同期达到736万吨。
图表 21制造业原材料库存大幅去库降低购买力
图表 22海外精铅消费上半年走弱
数据来源：iFind，ATK，金瑞期货
3.5 国内下半年有季节性旺季预期
对于国内市场，由于去年上半年疫情上海等地封城，消费基数较低，造成今年上半年消费同比表观增速可达到4%左右，从终端领域来看，今年两轮电动自行车表现较好，江苏是电动自行车大省，产量前五个月增速10.8%，汽车得益于政策扶持上半年有望录得9%，此外，铅酸蓄电池出口仍维持了5%的增长，终端拟合消费增速达到2.3%。
图表 23江苏电动自行车产量增速回升
图表 24今年前5个月我国汽车消费增速超过7%
数据来源：iFind，金瑞期货
表格 3中国铅终端消费拟合增速预估
数据来源：金瑞期货
对于2023年下半年，终端市场有望迎来消费旺季，根据消费季节性，三季度或是全年消费最好的时间段，此外，新能源汽车车辆购置税减免面临补贴延期，政策规定在2025年之前，新能源汽车免征车辆购置税，2025年之后。新能源汽车减半征收车辆购置税，这将会刺激部分需求。出口方面，由于海外我们给予消费同比增长1.1%的预期，预期国内的铅酸蓄电池出口仍将维持，我们认为三季度消费环比改善，四季度汽车铅酸蓄电池需求续力，整体上，预计中国消费从2022年的519万吨增长为2023年的531万吨，合计增长2.3%。
图表 25铅酸蓄电池出口仍维持增长
图表 26国内铅锭社会库存未见明显增加
数据来源：SMM，金瑞期货
四、 2023年下半年铅市价格展望
4.1 海外供需缺口缩窄
2023年下半年，海外冶炼产能进一步恢复，海外的供需缺口将进一步缩窄，地区不平衡矛盾在缓和。在上半年未进口前，海外供需缺口是6万吨，下半年预计海外缺口缩窄至2万吨，随着海外缺口逐步被抹平，中国铅锭出口量级也将开始缩减，全年来看，海外开始步入累库阶段，年内库存或增长2.3万吨，LME整体铅库存回升至5万吨之上。
4.2国内供需提升难以累库
对于国内市场，即便铅冶炼收益不佳，由于铅原生炼厂追求高收益的白银产出，从而被动提高原生铅冶炼产量，预计今年供应端增长的14万吨铅主要来自原生铅，再生铅受制于低利润水平小增2万吨。消费端下半年有季节性旺季支撑，从平衡结构来看，下半年我们整体仍然难以见到库存的增长，全年来看，国内过剩量在9万吨，出口10万吨，国内将小幅去库1万吨。
4.3 铅价维持震荡底部抬高
铅市场2023年没有明显的过剩矛盾，铅精矿市场维持偏紧，即便国内外冶炼复产，消费下半年仍有一定韧性，全球累库不足2万吨，库存总体回升至9万吨，由于过剩量级不大，铅市场也将缺乏趋势性行情，价格预计维持震荡。从结构上看，低库存在资金推动下容易发生近月挤仓行情，下半年现货升水或有小幅抬高预期。从内外两个市场来看，下半年国内供需平衡而海外小幅累库，内外比价会小幅向上修复，但无趋势单边机会，预计比价波动区间或在【7.2，7.8】。价格方面，预期铅价底部在抬高，主要波动区间【15000，16000】元，海外伦铅波动区间【1850，2200】美元。
风险点：经济衰退预期加深或冶炼复产变数。
表格 4全球精铅市场供需平衡预测
来源：金瑞期货
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