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摘 要
近年来，前瞻性指引逐渐成为美联储预期管理的重要方式，并通过告示效应和国际资本流动渠道影响我国债券市场。本文利用事件分析法，考察了疫情时期美联储前瞻性指引对我国国债收益率的溢出效应。研究发现，在美联储实施非常规货币政策阶段，美联储议息会议和政策措施对我国国债收益率有显著影响；美联储主席讲话在货币政策宽松和紧缩阶段对我国国债收益率产生了较大的非对称性影响；投资者对未来政策的预期预判已经成为影响我国债券市场的重要因素之一。
关键词
前瞻性指引 债券收益率 溢出效应
引言
本世纪以来，预期管理日益受到中央银行的重视，并逐渐成为一种重要的货币政策工具。中央银行通过加强与社会公众沟通，及时传达货币政策意图，提高决策的透明度，同时引导公众预期，调整市场行为和决策。目前，预期管理在全球主要央行中得到广泛运用。
前瞻性指引逐渐成为美联储预期管理的重要方式之一。美联储曾在2003年使用前瞻性指引，随后在2008年全球金融危机时期再度引用。2020年疫情暴发后，美联储重启前瞻性指引，在议息会议声明以及会后的新闻发布会上，向市场充分沟通和解释政策意图，同时，在议息会议期间，美联储官员也在各种场合就经济形势、通胀、就业、未来政策考虑等重要事项发声，力图减少决策部门与市场主体的信息不一致。
无论是美联储议息会议，还是其官员讲话，都受到市场参与者的高度关注，释放的政策信号不仅作用于本国金融市场，也对其他经济体产生明显的溢出效应。以2020年2月至4月为例，在此期间美联储多次召开会议和调整政策，联邦基金利率大幅下调150BP，至零下限；美国10年期国债收益率也随之走低约100BP。而我国10年期国债收益率下行约30BP，其中有我国政策利率下调20BP的因素，但国债收益率下行幅度明显大于政策利率下行幅度，因此应有外部因素溢出效应的影响。尤其是在个别时点，利率波动更为明显。例如，北京时间2020年3月4日，美联储召开临时会议，强调疫情对经济的冲击，国际金融市场出现较大波动，并发布降息50BP的政策。我国在货币政策保持不变的情况下，10年期国债收益率下行8BP。
本文选取疫情期间美联储实施和退出非常规货币政策阶段的美联储议息会议和主要官员讲话作为前瞻性指引事件，运用事件分析法，就相关事件对我国债券收益率的溢出效应进行实证检验。
传导机制
美联储前瞻性指引不仅影响本国的金融市场，还通过告示效应和国际资本流动传导机制对美国以外的经济体产生溢出效应。
中央银行通过明确宣告未来政策，释放政策信号。中央银行如果能够向公众明确告知政策将持续，并且表态具有可信度和公信力，则政策信号将发挥作用。对于金融市场而言，如果中央银行官员在议息会议、媒体见面会等场合表示未来持续实行零利率和购买债券，则向公众释放继续实施超宽松货币政策的信号，投资者可以据此预期未来政策利率将维持低位，流动性将保持充裕，从而很快作出加大投资的选择。此外，告示效应还会通过影响市场参与者的信心，改善市场情绪和投资者的风险偏好。中央银行通过宣示立场或者宣布政策措施，向市场传达当前经济情况和中央银行政策考虑，使不确定因素导致的风险溢价下降。在出现金融危机和突发事件时，中央银行的果断行动能够恢复市场参与者对金融体系的信心，从而改变投资者行为，有助于提升资产价格。
投资者根据对未来利率等政策变化的判断以及风险偏好选择持有相应资产，可能导致国际资本流动。由于资本具有逐利本质，在利率传导渠道作用下，当美联储实行超宽松的非常规货币政策时，资本流向利率水平更高的新兴经济体。在汇率传导渠道作用下，由于美元供应量激增，美元贬值，新兴经济体货币被迫升值，国际资本在新兴经济体进行金融市场交易能获得汇率变动带来的超额收益，因此流入新兴经济体。其中有一部分是投机性的国际游资，具有流动性强、转移迅速且频繁、对市场变化敏感的特点。这类资金易受事件驱动，往往具有一定的快进快出的特点。
实证分析
（一）事件分析法
在理性市场中，突发事件可能会对市场中的主体产生扰动作用，由于事件不是连续频发性的，可以运用事件分析法对该事件可能产生的扰动进行事前和事后分析。美联储非常规货币政策是典型的政策性事件，并且金融市场的变量具有高频变动特征，受到美联储宣告非常规货币政策这一事件影响，资产价格反应可能会非常迅速。本文采用均值调整模型对我国债券收益率进行分析。通常采用没有前瞻性指引事件发生时市场的收益率作为正常收益率，即洁净期内的证券平均收益率，以此来近似估计事件窗口期的正常收益率，并用日实际收益率与日正常收益率之差作为事件窗口期的日异常收益率。
首先，设定研究事件和事件日。本文选择议息会议政策宣布日和官员讲话日即为事件日。其次，设定研究窗口期和洁净期。由于新冠疫情暴发期间，美联储较为密集地宣布了一系列政策措施，时间间隔较近，为避免不同事件之间交叉影响，本文设定事件前后1个[-1，1]交易日作为窗口期，事件窗口期之前的60个交易日为洁净期。再次，计算异常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR）。累计异常收益率为窗口期内每日实际收益率与正常收益率差值的累计值。最后，对超额累计收益率的显著性水平进行T检验。
（二）检验过程
对于我国债券市场，选取1年期、5年期和10年期国债到期收益率为考察对象。本文首先对超额累计收益率的显著性水平进行T检验，设定原假设为：事件窗口期内资产的超额收益率为零，即事件发生对资产收益率无显著影响。备择假设为：事件窗口期内资产的超额收益率不为零，即事件发生对资产收益率有显著影响。其次，将事件发生前和后一个交易日的超额收益率结果进行比较，考察预期在事件发生前后对债券收益率的影响。
（三）检验结果
1．美联储议息会议
首先对2020年3月合计6次的美联储议息会议和政策措施调整进行考察，对实施非常规货币政策即宽松阶段事件的检验结果显示，美联储会议和政策措施对我国国债的收益率均产生显著的溢出效应1。也就是说，伴随美联储降息，我国债券收益率也出现了“超额”下跌，两者的变动方向相同。同样，对2021年11月至2023年2月合计11次美联储议息会议进行考察，这一时期美联储逐步退出非常规货币政策。结果显示，在美联储不断加息和缩表的过程中，我国债券在事件期内的超额收益率不显著。
这一结果可能的原因是：一是危机时期各国普遍面临较大冲击，经济和金融周期较为一致，而在复苏阶段各国经济重启进程不一致，经济和金融周期有所分化。2020年初新冠疫情在全球范围暴发，全球金融市场出现大幅震荡，供应链严重受损，各经济体经济均面临较大冲击，普遍采取了一系列政策措施提振经济，在宽松货币政策条件下，美联储非常规货币政策对我国债券收益率也更易产生同向影响。随着各国疫情防控措施分化，我国在率先实现经济正增长后，经济面临需求转弱、供给冲击和预期转弱三重压力，美国超宽松宏观政策则推高通胀，美联储面临超预期大幅加息的压力。在中美经济和金融周期出现分化时，尽管中美利差转负，境外投资者对我国债券有所减持，但我国宏观经济现状和投资者的预期并不支持我国债券收益率与美国同步上涨。二是我国货币政策在兼顾内部均衡与外部均衡的同时，更为注重“以我为主”。在美联储连续大幅加息阶段，中美利差出现倒挂，美元指数飙升，人民币汇率有所贬值，我国没有跟随美联储加息，而是根据我国宏观经济实际情况，实施正常的货币政策，保持货币信贷合理增长，推动实际贷款利率下降。可见在美联储退出非常规货币政策阶段，美联储政策事件的影响可能仅是短暂出现，并与投资者对国内经济和政策形势的判断相抵消。
其次，进一步考察预期在事件发生前后对债券收益率的溢出效应。本文对会议召开前和召开后1个工作日债券超额收益率的情况进行检验，结果显示，在美联储实施非常规货币政策阶段，各类债券在事件发生前和发生后超额收益率都出现下跌，而且事件发生后的超额收益率下跌更多。这表明，一是在事件发生前，市场在一定程度上已经对事件结果有所预期，即已经预料到美联储可能在即将召开的会议上宣布采取超宽松的货币政策。二是在事件发生后，预期得到确认，市场进一步消化政策信号，债券收益率出现更大波动。
2．美联储官员讲话
本文以美联储主席鲍威尔为代表，考察美联储官员讲话对我国债券收益率的溢出效应。结果显示，无论是在美联储实施非常规货币政策期间还是退出非常规货币政策期间，我国债券收益率的超额累计收益率在T检验下都不显著。
考虑到美联储官员的讲话场合和发言主题各有不同，不同的讲话信号指引方向不同，为了进一步考察这部分讲话对市场的溢出效应，本文根据新闻，将实施非常规货币政策时期被市场认为偏鸽派的讲话和偏中性的讲话予以区分，将退出时期被市场认为偏鹰派和非鹰派的讲话予以区分，分别进行考察。结果显示，在鸽派、中性、鹰派、非鹰派讲话前，市场均已经对讲话的政策指向性有所预期并作出预判，而且在讲话后市场继续消化信息，事件发生前、后我国债券收益率超额变动方向是一致的。
对于实施非常规货币政策阶段的鸽派讲话，事件发生前和发生后的超额收益率均为负，美联储宽松的政策信号能够较为充分地反映在我国债券市场，而且事件发生前的超额累计收益率绝对值大于事件后。这体现出，在采取非常规货币政策期间，美联储官员的表态进一步释放了宽松信号，市场能够预计经济形势不够乐观，未来美联储将继续投放流动性。对于中性讲话，事件发生前和发生后的超额收益率则均为正，而且事件发生前的超额累计收益率绝对值略小于事件发生后，反映出在没有鸽派指引的情况下，市场对未来货币政策宽松的预期减弱。
对于退出非常规货币政策阶段的鹰派讲话，事件发生前和发生后的超额收益率均为负。对于非鹰派讲话，事件发生前和发生后的超额收益率均为正，鲍威尔讲话暗示不会大幅加息，我国债券超额收益率反而会上涨，事件发生后的债券收益率反应可能更大。这可能是因为鹰派信号意味着美国经济增长势头较好，而我国宏观经济在2022年一度面临三重压力，政策利率有所下调，两国宏观经济基本面有所差异。同样，美联储官员中性讲话则意味着美国在连续大幅加息后，经济有陷入衰退的风险，与我国的对比差异有所收窄，带动我国债券超额收益率略有上涨。
结论与政策启示
（一）结论
一是在美联储实施非常规货币政策阶段，美联储议息会议和政策措施对我国债券收益率有显著影响，而在退出阶段不显著。
二是将美联储主席讲话按照是鸽派、鹰派、中性进行划分，能够看出宽松和紧缩阶段的债券表现具有较大的非对称性。
三是市场预期已经成为影响债券收益率的重要因素，对金融市场的影响较为复杂。一方面，市场在事件发生之前已经有所预判，并在交易中得以体现。另一方面，市场对于美联储释放信号的判断不限于政策措施和讲话内容本身，既有美联储的预期引导与市场预期之间的差距，即“预期差”，也有将美联储政策预期与我国政策预期相比较的差异或者经济金融形势的对比。
（二）政策启示
一是加强风险监测和预警。对包括美国在内的主要经济体货币政策决议、重要官员讲话以及重要经济金融数据公布予以监测，关注美联储相关事件对我国债券市场的影响。
二是坚持信息穿透式管理。对境外投资者在境内债券市场的投资，应实施穿透式管理，及时掌握交易情况和持仓信息，避免境外投资者抛售行为对我国债券市场形成较大冲击。
三是不断完善金融市场体制机制，增强抗风险能力。拓展金融市场的深度和广度，构建多层次债券市场体系，优化债券投资交易、托管结算等渠道，完善市场交易和报价机制，健全激励机制，加强风险管理。
四是加强投资者教育，倡导“风险中性”理念。通过多种方式向市场参与者宣传理性投资的观念，避免盲目跟风和羊群效应，聚焦业务发展主业，提升财务的稳健性。
注：
1． 因篇幅限制，本文省略溢出效应分析详细结果。
◇ 本文原载《债券》2023年7月刊
◇ 作者：中国社会科学院研究生院 王海纳
◇ 编辑：王琼 鹿宁宁
