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事件：王府井发布2023年半年报，Q2扣非归母净利润超预告上限。1H23公司实现收入63.8亿元/yoy+11.07%，剔除门店变动因素，同店同比增长10.13%，公司归母净利润5.18亿元/yoy+36.05%，扣非归母净利润4.59亿元/yoy+183.60%，上半年扣非归母净利润增速较高主要是因为去年同期扣除非经常性损益后的归母净利润为低基数（去年同期增持王府井购物中心12%股权带来较高非经营性损益）；其中2Q23实现收入30.13亿元/yoy+24.01%，归母净利润2.91亿元/yoy+6428.91%，扣非归母净利润2.35亿元/yoy+234.13%，超出预告上限。
Q2盈利能力持续改善。盈利能力方面，1H23实现毛利率41.95%/+3.02pcts，净利率8.54%/2.21+pcts，2Q23实现毛利率41.01%/+4.83pcts，净利率10.37%/+4.83pcts；费用率方面，1H23销售/管理/财务费用率分别为13.32%/12.31%/1.86%，同比变化-0.50/-2.15/-0.57pcts，2Q23实现销售/管理/财务费用率13.37%/10.43%/1.40%，分别同比变化-1.33/-2.06/-0.63pcts。
经济复苏下零售市场回升向好，公司主营业务均实现同比正增长，奥莱增长最为亮眼，免税已露尖尖角。1H23公司百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税收入分别为31.22/11.64/10.19/2.06/7.82/1.36亿元，yoy+2.11%/2.22%/42.08%/-16.84%/18.41%/不适用；从毛利率来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税毛利率分别为36.72%/49.03%/68.24%/14.72%/18.34%/13.46%，同比变化+3.16/0/5.4/-0.79/3.04pcts/不适用。从整体经营表现来看，有税中奥莱业态加强高性价比经营内容的组织与运营，所辖门店协同发展，总体表现最为优异，增长态势好于其他业态，免税业态处于起步阶段，受经营面积等因素影响，收入占比为2.05%公司区域深耕优势进一步巩固，北京、贵州、太原、内蒙、西安、河南、银川、兰州、昆明等9个区域总体恢复较好。1H23公司华北/华中/华南/西南/西北/华东/东北收入分别为32.25/5.23/1.89/14.44/6.84/3.26/2.23亿元，yoy+8.76%/2.52%/6664.54%/-1.99%/2.73%/31.87%/39.51%。华南地区营业收入同比大幅增长，主要受海南地区新增业态和门店共同影响所致；东北地区营业收入同比增长，主要受长春和沈阳地区奥莱门店收入大幅增长影响所致；华东地区营业收入同比增长，主要受睿锦尚品营业收入大幅增长影响所致。
投资建议：上半年业绩显示公司有税持续强势复苏，我们认为全年有税复苏确定性强，且有望超预期；免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023年4月8日正式营业，从上半年表现来看正处于爬坡期，二季度公司积极开展“618”活动促进消费，未来有望逐步释放盈利能力。此外，随着出入境逐步放开，市内免税相关政策有望加速推出，打开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。我们预计23-25年公司归母净利润分别为11.46/14.21/18.80亿元，对应23-25年PE为21X/17X/13X，维持“推荐”评级。
风险提示：客流恢复不及预期、租金下降、消费者信心不足。
