313啦实用网
股指： 十字路口，指数将何去何从？
近期，A股市场经历了一段明显的缩量下跌，究其原因，今年4月以来的经济预期转弱和近期债务风险上升是最重要的影响因素。可喜的是，上述两点原因在9月末均出现明显的改善信号。经济预期方面，8月社融超预期，居民中长期贷款环比改善，体现政策托底的积极效果；同时，9月制造业PMI重返扩张区间，需求小幅改善、价格稳步提升、原材料库存降幅继续收窄，经济复苏体现出明显的磨底信号。债务风险方面，自7月政治局会议强调“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，财政政策配合货币政策陆续出台，市场对于化解债务风险的政策工具的讨论也逐渐深入，包括特殊再融资债券、应急流动性工具、债务展期和置换、长期国债等工具受到市场关注，市场最悲观的时间段已经过去。
2023年中报在8月底披露完毕，整体来看，第二季度全市场盈利同比增速较第一季度跌幅扩大，A股业绩底可能出现在今年下半年。在此背景下，与全市场的机会相比，板块轮动更加值得关注。2023Q2现金流量表在筹资现金流和经营现金流方面均较第一季度有明显下滑，企业筹资意愿不强，经营效果偏弱。资产负债表项目除存货外未有明显资产减值现象，在建工程和固定资产代表的产能处于持续上升通道。指数层面来看，大盘指数ROE继续明显高于小盘指数，但其ROA相对较低；小盘指数内部中证500在ROE和营收增速上均超过中证1000 。
资金层面，北向资金自8月起净流出近1300亿元，中期来看，北向资金加仓A股核心资产为大盘成长类标的，而今年以来A股市场风格为大盘价值和小盘成长，与北向资金方向并不一致，短期来看，海内外一系列风险事件确实对北向资金流向造成冲击。融资余额一定程度代表了内部资金情绪，9月以来，一系列政策对资金情绪提振明显。
股指期货仍将以指数轮动为主，这是因为，今年以来持续有效的“大盘价值”+“小盘成长”题材在大小盘指数中分布较为均衡，在板块轮动的行情下，我们预测这一趋势仍将继续。基差方面，我们认为各指数基差将持续相对偏强的状态，升水将在一段时间内成为常态，这主要是因为当前市场不易作出相对超额收益，所以股指期货的对冲需求相对较少。同时，我们认为可以关注可能会在近期上市的深证100品种，该指数行业分布相对比较分散，ROE持平大盘指数、但成长性明显更高。考虑到新品种上市后各基金的建仓效应，相关标的可能在第四季度存在一定的溢价空间。
国债：经济企稳迹象初现，利率能否持续上行？
1、行情回顾：2023年三季度，国债收益率呈现V型走势。具体来看，7月份稳增长政策出台较为克制，市场对于稳增长政策力度的预期逐渐弱化，叠加6月经济数据整体不及预期，7月中上旬债市收益率震荡下行，7月底重要会议的定调较为积极，刺激债市收益率快速反弹。 8月下旬以来国债期货持续弱势运行，主要影响因素有两点：一是地产相关的一系列重磅政策加速落地，抬升市场宽信用预期。二是资金面的收紧。在8月社融回暖的情况下，9月票据利率继续上行或预示信贷好转趋势的延续，以及政府债净发行放量，进入9月后资金利率不降反升。两方面因素推动10年期国债收益率一度上行至2.7%。信贷需求的好转、政府债发行的放量以及9月跨季影响，共同推动资金面边际收紧，短端国债收益率上行较为明显，债市呈现“熊平”行情。截至9月28日，2年期国债收益率较6月底上行13BP至2.28%，5年期国债收益率上行10BP至2.53%，10年期国债收益率上行4BP至2.68%，30年期国债收益率下行0.5BP至3%。国债期货整体呈现冲高回落走势，8月下旬起迎来一波明显回调。
2、政策动态：三季度稳增长“组合拳”加速落地。货币政策降息加降准，财政方面专项债发行提速，延续和优化部分税费优惠政策。地产方面实施“认房不认贷”，统一全国商业性个人住房贷款最低首付比例下限，推进存量房贷利率下调。四季度来看，考虑到央行逆周期调解的基调不变，总量结构政策有望继续双发力。内蒙古率先发行特殊再融资债，释放出一揽子化债方案逐步进入落地实施阶段的信号。一系列地产重磅政策出台之后，城中村改造成为地产发力重点，不排除中央重启PSL提供资金支持。
3、行情展望：当前处于宽货币持续发力，稳信用向宽信用过渡的阶段，国债期货近期行情可以看成是回调而非运行逻辑的反转。从机构行为来看，此轮回调理财产品并未出现大幅赎回的情况，基金赎回的情况明显缓和，对行情的负反馈并不明显。同时考虑到国债期货基差及跨期价差维持低位，此轮行情更多的来自于资金面的紧张而非对未来经济修复的强预期。因此债市继续调整空间有限。MLF利率下调至2.5%之后，四季度在经济明显反弹之前国债收益率难以持续大幅偏离2.5%的中枢。
4、策略观点：进入四季度资金面重回宽松，叠加稳增长政策持续发力推动经济持续回暖，国债收益率有望重新走陡，同时跨期价差存在走阔动力。建议关注国债期货多短端TS空长端T的跨品种套利机会以及多近月空远月的正套策略。
宏观：四季度经济怎么看？
1、海外流动性扰动趋弱：海外央行抗通胀初见成效，紧缩进程放缓。美国经济的韧性来自消费，消费的强劲来自于薪资增长和就业市场的火热。美国经济韧性将强化市场对利率high for longer的预期，从市场预期和美联储9月经济预测来看，通胀下行、增长韧性、失业率不太高、经济软着陆的概率增加，是市场和美联储的共识。在加息次数上，美联储和市场都预期年内还有一次加息，没有太大分歧。目前通胀在油价的扰动下有所回升，在油价没有大的变化的假设下，通胀仍处于回落趋势中。即使通胀有扰动，考虑到下半年加息和上半年不一样的地方在于金融稳定的重要性增加，美联储超预期加息的可能性较小。对于大宗商品来说，海外流动性的影响逐渐弱化，可能回归商品自身的供需逻辑。
2、国内政策助经济爬坡：政治局会议定调下半年经济工作后，政策端持续发力。8-9月专项债发行提速，基建资金有支撑，有望保持韧性。地产政策明显放松，提前还贷有缓解，二手房成交有起色。制造业投资受到工业高端化、智能化和绿色化发展的提振，可能依旧是经济当中的亮点。
3、通胀缓升、库存待启：通胀可能会底部抬升，基数效应下年内PPI同比降幅可能以收窄为主。非食品项CPI同比与PPI走势较为一致，随着PPI触底拐点出现，预计非食品项CPI同比也将温和回升；食品方面，我们假设预估生猪价格回升至21元/公斤，批发猪肉价格回升至25元/公斤，食品项CPI同比可能回升。结合非食品项可能温和回升的趋势，CPI同比年内可能维持上行的趋势。
关于库存周期能否和通胀抬升共振，我们认为从库存周期和规模以上工业企业库存数据来看，库存在筑底；但结合需求和企业行为来看，进入主动补库还需要等待需求的恢复。
