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来源：上海证券报 ◎记者 张欣然
债市主力交易品种的每一次新老交替，都会引发市场热议。
9月以来，10年期国开债发行新券“23国开15”后，针对老券“23国开10”的替换行情由此展开。这一波行情所蕴藏的机会，被投资者密切关注。
多位市场人士表示，9月下旬起，市场做多新老券利差的现象增加。尽管新券上市后需要较长一段时间才能真正体现流动性优势，但目前对新券将续发多次的预期稳定，新老券利差一般会首先走阔，做多新老券利差仍存在利润空间。
国开债新老券利差走阔 换券行情开启
近期，机构做多新老国开债利差的现象频现。
一位债券交易员向上海证券报记者透露，9月末以来，对“23国开10”进行债券借贷做空的资金和机构逐渐变多，该债券借贷集中度很高。“由于机构的做空，该笔券的收益率一度高达2.79%。”上述交易员说。
据记者统计，9月25日，国开债新老券利差为0.45个基点。而到了10月10日，两者利差已达4.1个基点。截至13日收盘，“23国开15”收益率报2.725%，“23国开10”收益率报2.7575%。
不过，目前来看“23国开15”尚未成为市场上的活跃券。10月13日，“23国开10”成交1260笔，成交金额为2043.81亿元。“23国开15”成交200笔，成交金额为96.9亿元。
Choice数据显示，“23国开10”上市时间为2023年5月24日，票面利率为2.82%，当前余额为2450亿元，“23国开15”上市时间为2023年9月13日，票面利率为2.69%，当前余额为460亿元。
上述交易员对记者表示，一般来说，新券发行后二级市场成交量并不会立刻超过老券，其成交量往往会随着新券的增发而增长。
该债券交易员说，成交量最能体现市场对一只债券的偏好程度，成交量越大，市场对该券越是追捧。从理论上来看，受供求关系影响，活跃券收益率下行，流动性溢价高，非活跃券利差与活跃券利差因此拉大。这种利差预期，会使得换券行情由此产生。
换券行情的逻辑
对于为何机构热衷于做多新老券利差，一位银行理财投资经理解释，一般而言，新券经历过数次增发后，流通量增加的同时，活跃程度也在不断上升，进而取代老券成为最活跃券。
由于流动性溢价的关系，在新券的活跃程度不断上升的过程中，新券收益率会相对于老券明显走低，新券与老券的利差将会走阔。而当又一个新券出现后，原来的新券就会变成次新券，其流动性溢价逐渐减少，次新券与次次新券的利差也会出现明显的收窄。
“基于市场对于以上逻辑的一致预期，新券和老券的收益率走阔，往往会在新券上市后很快发生。本次国开新券仅上市一个月，市场对做多其与老券利差的热情仍很高。”上述投资经理说。
一位资深市场人士介绍，“换券行情”的基本思路就是在两只或多只相同期限的活跃国开债上，选择买入一只相对低估的债券。而由于流动性溢价等原因，新发国开债利率往往比旧券要低一些，因此，对于国开新老券择券分析的重点就落在了新老券利差是否合理的问题上。
国信证券发布的研报显示，平均来看，10年期国开次新券的利率比新券的利率要高7个基点左右。而从最近1年的情况来看，这一平均利差在8.8个基点左右，再结合利差百分位点的情况，粗略来说，10年期国开新老券利差水平在6到10个基点左右是相对合理的。
若老券利率较新券利率高出10个基点以上，且投资组合又需要买入债券，考虑买入老券是较为合适的；若老券利率高于新券利率的幅度不足6个基点，这时新券的性价比可能会更高一些。
“基于以上发现，我们可以在新券与次新券构建做多利差策略，考虑买入新券的同时借入次新券卖出，当两者利差拉开至10到15基点左右进行平仓，目前新老券利差为3.25个基点，做多其利差仍有利润空间。”一位利率债投资经理说。
后续策略不宜激进
一般来说，在债券熊市阶段，换券行情会演绎得比较极致，而在债券牛市阶段，利差拉开较慢。
一位资深市场人士解释，熊市中，市场情绪相对较弱，交易盘会更注重债券的流动性，在买债时会偏爱流动性更好的新券，买盘更加集中导致新券的收益率相对于老券下行幅度更大，利差拉开更为迅速。
“收益率下行阶段，更多的是配置盘主导的行情，配置盘往往偏爱绝对收益更高的品种，更偏爱买老券，容易买低老券的收益率，同时由于有配置盘的支撑，老券的流动性并没有劣于新券太多，交易盘在选择上也不会明显侧重新券，新券与老券的利差不容易被拉开。”上述人士说。
关于后续债券利率的走势，中金公司固定收益研究首席分析师陈健恒表示，虽然导致债市谨慎的因素依然存在，但总体而言，推动利率回升的因素已经释放的差不多，后续会看到利率重新回落的有利因素出现。从历史数据来看，由于风险偏好传导路径的联通效应，美元指数的走强通常都有利于国内债券利率的下降。
“从这个角度而言，海外市场的不确定性可能在四季度也会重新压低国内国债利率。结合国内和海外因素，其认为在8月到9月债市已经调整的基础上，目前是重新买入并布局四季度和明年行情的时机。”陈健恒说。
多位业内人士建议，在利率不具备大幅上行的基础上，市场不应该对换券行情采取太激进的策略。
此外，值得注意的是，新老券利差随着时间推移会走阔至历史中枢5个基点附近，在完成利差跳升之后，新老券利差又会回落至5个基点，之后还存在套利机会。
一位债券基金经理表示，由于在活跃券切换的过程中，活跃券利差通常都会存在一个跳升的过程，因此可以利用这一特点，形成“多老券空新券”的策略。“后续待利差跳升完成之后，我们会考虑采用这一策略。”上述人士说。
