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来源：中信建投证券研究
文|周君芝 田雨侬
近期中国资本市场关注两个话题，人民币汇率和有色行情。
近期铜铝代表的有色，年底走势非常强劲，定价关键战略资源安全以及美国超预期货币宽松。
有色行情本质是定价全球新旧秩序更替，所以铜必将接力金银，铜的行情仍未结束。13000美元并非本轮铜价终点，我们看好2026年铜价赔率。
看多人民币升值，并不等价于看多2026年人民币在岸挂牌价快速破7，并进一步快速走向6.8或者6.6。看多人民币升值的本质，是看滞留在外的资金回流国内，展开一轮人民币资产重估。
可预见的是，未来结汇高峰都会伴随一轮人民币升值讨论以及国内资产流动性定价痕迹。但就在岸挂牌价本身，短期内人民币汇率暂时维持稳定。
下周关注：
中国12月金融数据；美国12月通胀数据。
本周全球大类资产表现一览：
本周A股开门红，H股小幅调整。
开年权益市场表现较强，债市回调。
地缘政治风险再度升温，黄金和原油市场均有受益。
一、中国股市：A股迎来开门红，H股小幅调整。
本周中国AH股回顾。
A股：2026年开年市场迎来开门红，沪指站上4100点，刷新10年新高，科创50大涨近10%。中信一级行业中，多数板块上涨，国防军工、传媒、有色金属和计算机板块领涨，仅银行和交通运输板块下跌。
H股：本周港股小幅调整，但结构分化显著，医药、科技、有色板块表现较强，南向资金持续大幅流入。本周AI主线再度活跃，医药板块在多重利好下强势反弹，有色板块主要系商品涨价提振。
中国股市展望。
A股。当前市场风偏持续改善，春季躁动行情有望延续。后市需紧密跟踪成交量走势，重点关注三大方向：科技成长主线（AI产业链）、海内外需求共振向上的板块（如新能源）、有色金属。
港股。短期维度，流动性宽松预期下，港股市场或迎来修复。中长期维度，港股流动性充裕，南向资金持续流入，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑板块值得持续关注。
二、中国债市：本周债市回调。
本周债市回顾。本周债市回调，周内利率先上后下。上半周A股走势较强，股债跷跷板效应以及新债供给冲击导致债市回调，10Y国债一度突破1.9%，30Y国债突破2.33%，在权益市场降温后，债市情绪有所修复，超长端重回2.3%。本周2Y国债利率上行7.25BP至1.43%，10Y国债利率上行3.6BP至1.89%，30Y国债利率上行3.8BP至2.3%。
债市展望。债市情绪偏弱，权益市场走强和供给冲击压制表现，短期操作上应保持谨慎。
三、境外利率和汇率：美元走弱、美债利率小幅上行。
本周境外利率汇率资产回顾。
本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别上行9BP、上行4BP和上行1BP至3.54%、4.18%和4.82%，本周美国12月失业率环比下降0.2个百分点，带动利率上行。
本周美债收益率有所上行。本周美国ISM制造业PMI不及预期，非制造业PMI超出预期，非农就业中失业率明显下行，整体经济数据较为有韧性，带动利率上行。
本周日债收益率整体小幅上行。日本央行行长称如果经济展望实现将继续提高利率，日本30年期国债拍卖投标倍数下降，导致随后收益率创新高。
本周德债利率小幅下行。12月调和消费者物价指数同比增速从11月的2.6%降至2.0%，超预期降温，同时围绕格陵兰情景的地缘政治不确定性抑制市场对欧洲央行加息的预期。本周英债利率小幅下行。主要受到德国通胀超预期下行带动，市场预计英国通胀率将在未来几个月内下降，这增加了英国央行进一步降息的可能性。
美元指数本周上涨0.69%至99.14。其中日元兑美元下跌0.69%，欧元兑美元下跌0.77%。本周美国经济数据较有韧性，同时地缘风险有所上升，美元小幅走强。
境外利率汇率展望。
下周重点关注纽约联储主席威廉姆斯讲话、美国12月CPI（周二）、美国12月PPI（周三）、美国1月Markit制造业PMI（周四）。12月的非农数据基本符合预期，12月CPI将成为市场关注重点。
本周美国ISM制造业PMI不及预期，非制造业PMI超出预期，非农就业中失业率明显下行，整体经济数据较为有韧性，进一步指向美国经济倾向于软着陆。
短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。特朗普开始取消此前的关税政策，委内瑞拉和乌克兰事件发展持续打压油价，因而商品端通胀压力有望缓解。美股必选消费板块8月以来已经出现了明显下降趋势，对应着普通民众的就业放缓和收入下滑，高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。
中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性，美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。近期特朗普政策有从Mega右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在26年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。
四、大宗商品：大宗商品表现强势。
本周大宗商品回顾：地缘政治风险再度升温，黄金和原油市场均有受益，全球库存再配置逻辑下铜价延续强势。
其一，金价成功突破4500美元/盎司关口，尽管最新非农就业尚未“失速”，但就业结构性疲软、薪资粘性与劳动力市场参与率低迷构成“滞胀式”隐忧。
其二，铜价突破13000美元，全球铜库存结构性失衡仍是当前支撑铜价表现的主要逻辑。
其三，地缘政治风险升温与库存数据超预期下降的共同驱动下，原油市场同样呈现明显反弹。
全球大宗商品展望：
黄金：下周市场焦点将转向美国12月CPI通胀数据与零售销售报告，若通胀数据超预期回落，将进一步强化降息预期，为金价提供上行动能。
铜：铜价在历史高位后进入技术性修正阶段，短期受获利回吐与弱现实压制，但结构性需求仍为铜价提供较强支撑。
原油：当前油价上涨主要由地缘政治溢价驱动，而非基本面改善。尽管美国原油库存下降提供短期支撑，但全球原油日供应过剩格局压制长期价格上行空间。
五、政策与经济数据：光伏、电池、外卖平台继续推进反内卷举措。
政策回顾：光伏、电池、外卖平台服务业继续推进反内卷举措。
2026年中国人民银行工作会议召开。继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。促进社会综合融资成本低位运行。
财政部、税务总局发布公告自4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税。自4月1日起至12月31日，将电池产品的增值税出口退税率由9%下调至6%；2027年1月1日起，取消电池产品增值税出口退税。国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室依据《中华人民共和国反垄断法》，对外卖平台服务行业市场竞争状况开展调查、评估。
未来政策及国内经济数据展望：
12月CPI、PPI环比均增长0.2%，表现好于预期，除国际定价的有色之外，耐用消费品、工业品中煤炭、锂电池、水泥、新能源车等内需定价品种价格也普遍改善，反内卷措施取得一定效果。开年以来，光伏、电池、外卖平台服务业继续推进反内卷举措，货币政策继续强调将光伏、电池、外卖平台服务业继续推进反内卷举措，走出通缩预计将是今年政策重要着力点和主线。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
