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华创证券发布研报称，首次覆盖，给予HASHKEY
HLDGS（03887）“推荐”评级。公司在香港合规数字资产交易市场占据绝对领先的市场地位，具备先发优势。以合规数字资产交易业务为核心，链上服务与资产服务为外延，打造数字资产全生态布局，共建香港Web3.0生态。该行给予2025/2026/2027年EPS预期-0.32
/-0.25/-0.10港元，根据可比公司PS估值法，给予公司2026年22倍PS目标估值，对应目标价为8.55港元。
华创证券主要观点如下：
HashKey是亚洲领先、布局全球的数字资产金融服务集团
公司以香港为战略根基，秉持“合规先行”的战略，在香港、百慕大、新加坡等关键司法管辖区均具有合规资质，构建起交易促成、链上服务、资产管理三位一体的核心业务矩阵，深耕数字资产全生态。股权结构层面，公司持股集中、实控人清晰；高管团队层面，创始人肖风作为数字资产领域的早期开拓者，行业经验深厚，现任公司执行董事及首席执行官。业绩表现上，2022-2024年营收由1.29亿港元增至7.21亿港元（CAGR+136.31%），收入高增；25H1交易促成服务、链上服务、资产管理服务占比68%/19%/13%。25H1净亏损呈收窄趋势，未来随着规模效应释放，盈利水平有望持续改善。
HashKey Exchange为香港数字资产交易所龙头，叠加全球布局及客户结构优化，交易促成相关收入具备显著提升空间
依托早期合规投入的先发优势，公司已形成流动性与规模的正向循环，叠加香港虚拟资产监管政策红利持续释放，筑牢交易业务核心基本盘。全球化布局成效凸显，2024年落地运营的百慕大交易所，首年收入即达香港业务的2.4倍，顺利开拓海外增量客群，全球市场扩张潜力十足。客户结构实现从零售驱动向机构及Omnibus模式主导的结构性升级，机构客户高粘性、高交易量的特性有效提升业绩抗周期韧性；Omnibus服务已覆盖香港90%的持牌券商，2025H1月均交易量达62.16亿港元，同期激增238倍，增长爆发力初显。
质押、代币化等链上业务，兼具高毛利、低波动、高技术壁垒特性，长期看有望释放增长潜力
1）质押：按质押资产计，公司是亚洲最大链上服务供应商，质押资产规模从2022年102亿港元增至2025Q3的290亿港元，凭借零资产损失的机构级服务及ETFStaking
Pro等创新产品，驱动规模持续扩张；2）代币化：公司区块链技术基础深厚，自研公链HashKey Chain已支撑17亿港元RWA代币化；HashKey
Tokenisation提供代币化全流程合规解决方案并成功落地金融资产、实物资产代币化项目；3）稳定币：已完成核心能力建设，有望深度参与稳定币在跨境支付、RWA等场景的应用，未来或受益于香港稳定币规模增长红利。
HashKey为亚洲最大数字资产管理机构（以在管资产计算），以风投基金布局区块链前沿技术，以二级流动性基金打通传统金融加密投资通道
风险投资覆盖Web3各细分赛道，以资本赋能推动行业技术创新，巩固公司的技术前沿地位；二级流动性基金则作为传统金融投资数字资产的通道，涵盖数字资产指数被动基金、比特币及以太币现货ETF等产品，为机构及专业投资者提供便捷的数字资产敞口，降低加密资产投资门槛。
风险提示
数字资产价格大幅波动风险、监管变动、行业竞争加剧导致公司不能维持现有地位。
