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美元指数上周小幅收涨并且结束了此前连续7周下跌的趋势，但依旧在年内低点附近徘徊。美联储官员鹰派言论带动了加息预期小幅的抬升[1]，而风险偏好的下行同样使得美元上周小幅走高。不过，2年期利率变化的幅度相比，美元的反弹幅度相对较小，总体上仍处于弱势区间。非美货币中，原油，铁矿等大宗商品上周的回落使得挪威克朗（-1.9%），加元（-1.2%），新西兰元（-1%）和澳元（-0.22%）表现较差；而英国通胀意外超预期使得市场对BOE的加息预期有所上升，英镑也因此录得0.15%的小幅上涨；同样受到加息预期支撑的还有欧元，4月PMI数据总体走强背景下，市场对ECB年内依旧有75个基点的加息预期，欧元也因此并未受美元整体走强影响最终在周内以平盘收市。瑞郎受到SNB官员鹰派言论[2]带动而在周内小幅收涨0.16%；美债利率整体走高背景下，市场对本周BOJ调整货币政策的预期有所减弱，日元最终周内小幅收跌0.28%；人民币则在美元整体走高背景下有所走低，但总体继续维持在最近一个月以来的区间内波动。
本周美联储进入5月FOMC会前的静默期，美国将公布PCE和ECI等美联储关注的通胀数据。当前市场已经比较充分地预期了美联储在5月份加息25个基点并暂停加息的情形，下周美国的相关数据可能会让市场对6月的加息前景展开交易。欧洲方面，德法两国4月的CPI数据将会为5月首周即将公布的欧元区CPI提供关键线索。我们预计美元反弹的持续性可能有限，其背后的逻辑有：1、美国通胀下行的迹象相对于英国和欧洲更为明显，因此短期内欧央行和英国央行会比美联储更为鹰派；2、美国经济放缓的压力相对更大，而中国经济则处于超市场预期复苏的状态中，欧洲和英国经济则阶段性受益于能源价格的回落；3、市场已经充分定价了日本央行维持鸽派政策的情形，主要日本央行的政策预期出现边际变化，日元就可能会获益。因此，即使美元短期止跌，我们认为美元的下行风险仍然高于上行风险。
图表1：上周主要货币变化率（%）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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► 上周（4/17~21） ：人民币走势平淡，周内小幅走弱。
► 本周（4/24~28） ：主要关注美国经济数据，人民币汇率有望偏强。
美元/人民币小幅走弱。上周美元指数小幅走强，周内波动率较小。绝大部分亚洲货币兑美元承压贬值，人民币对美元小幅走弱0.32%，在亚洲货币中处于中等水平（图表1）。上周公布的中国一季度经济数据基本超出市场预期，显示中国经济正稳步复苏，然而偏强的经济数据对人民币汇率提振效果有限，美元指数的波动依旧对人民币有较大影响（图表2）。从人民币对一篮子货币指数的角度看，CFETS人民币指数继续保持相对平稳（图表3）。北向资金在上周小幅净买入3.38亿元（图表4），并未对人民币汇率产生显著影响。
中国经济平稳复苏。上周二国家统计局公布了一系列重要经济数据，其中国内一季度GDP同比增长4.5，较去年第四季度同比增速的2.9%有明显改善，显示中国经济正迈向稳定复苏。其他经济数据方面，3月社会消费品零售总额同比增速大涨至10.6%，强于预期的同时明显高于1-2月3.5%的同比增长率，其中部分是由于低基数效应，源于去年疫情封控下同期社零增速仅为-3.53%，另一方面亦显示出消费动能明显恢复，内需回暖。房地产开发投资方面，中金宏观组认为受前期挤压赶工需求释放影响，房地产开工、施工、投资增速有所放缓，然而竣工面积同比增速有明显提高。展望未来，随着整体经济循环的改善，以消费和投资为代表的内需仍有进一步恢复空间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 欧元上周处于窄幅波动，市场对欧央行的加息预期在4月PMI数据整体走强背景下继续维持在高位进而对欧元形成支撑。而美国4月PMI虽然意外走高但其他经济数据整体趋弱，加之银行业风险并未完全消退，这或在中长期对美元形成不利。
► 本周主要关注美国PCE以及德法两国通胀数据，市场对欧美央行加息预期的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响，5月欧美央行会前，欧元大概率维持窄幅波动行情。
窄幅波动。欧元在上周在1.0910-1.0990的窄幅区间震荡。整体偏强的经济数据使得市场对ECB的加息预期依旧维持在高位，而市场对美联储加息的预期在上周五4月PMI意外走强后有所走高，美德利差的小幅收窄使得欧元在市场风险偏好走弱，美元整体走强的背景下依旧保持在高位，周内欧元最终以平盘收关。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期变动下德美短端利差的变化以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
美国经济数据喜忧参半欧元区经济数据总体较强。上周公布的经济数据显示美国劳动力市场持续降温：截至4月15日的一周内，首次申请失业金的人数增加了5，000人，季调后为245，000人；这或许表明美联储长达一年的加息行动抑制了需求，劳动力市场正在逐渐放缓。而3月份的领先经济指标（LEI）录得1.2%的下降，这也是2020年11月以来的最低水平。上周中公布的美联储褐皮书显示[5]：美国消费者支出普遍呈现出略有下降的迹象；而硅谷银行危机后各类信贷量普遍录得下降；劳动力市场也变得没那么紧张。和上一次美联储公布的褐皮书相比，我们认为美联储对美国经济的定调有所下降，这也许意味着尽管美国经济虽然在短期保持一定韧性，但年内美联储对经济的疑虑逐步有所增多。上周五标普全球公布的4月美国制造业PMI意外重回分水岭上方（50.4 vs 预期49），同样上涨的还有服务业PMI（53.7 vs 预期51.5），两者分别录得最近半年和一年以来的新高，综合PMI也超过了市场预期（53.5 vs预期51.2）并且录得去年5月以来的新高。其中衡量通胀的整体产出价格分项指数升至58.7，这也是去年9月以来的新高；而就业分项指数则升至去年7月来的新高；与今年头几个月的萎缩形成鲜明对比的是新订单的增速为近11个月以来最快，制造业的新订单也出现了最近7个月以来的首次扩张（图表 5）。
欧洲方面，欧元区3月CPI终值再次确认了核心通胀压力依旧；而最新的4月PMI数据显示（图表 6）：服务业录得最近一年来最强劲的扩张，但制造业则出现了去年12月以来较为大幅的收缩。4月服务业PMI录得56.6（预期54.5，前值55），综合PMI录得最近11个月以来的新高54.4（预期53.7，前值53.7），但制造业PMI却下行至 45.5（预期48，前值47.3）；分项看，制造业和服务业的新订单在4月录得连续第3个月的增长，其增速也是2022年5月以来的最高水平。而价格方面，商品生产部门的投入成本录得连续第二个月的下降，其中能源成本的下降贡献了较大比重。商品和服务的平均价格继续以远高于该调查长期平均水平的速度上涨，但增速大幅放缓至最近两年来的最低水平。总的来看，我们认为，虽然制造业较为疲弱，但服务业活动的回升可能会继续提振欧洲经济的增长，而考虑到服务业PMI与薪资动态密切相关，ECB可能更多的关注服务业PMI的上升。
美联储，欧央行官员纷纷支持继续加息，但未来加息路径将取决于经济数据。上周是美联储进入静默期前的最后一周，美联储官员们对5月加息的异议不大，但对6月是否要暂停加息存在分歧。一些官员支持在6月继续加息打压通胀，圣路易斯联储主席布拉德表示[6]赞成继续加息以应对持续的通胀，虽然通胀正在下降，但没有市场预期的那么快。但与此同时，也有更多官员支持美联储可以在6月暂停加息：克利夫兰联储主席梅斯特虽然同样表示支持再次加息，但对于未来的加息路径则表现出较为谨慎[7]，“美联储现在更接近结束紧缩周期，之后需要多大幅度的加息、限制性政策要保持多久，都要取决于经济和金融形势的发展”，同时她认为美联储需要关注近期可能抑制信贷和经济的来自银行业的压力。和梅斯特持类似观点的还有亚特兰大联储行长Raphael Bostic[8]，当上周被问及他是否仍然支持“再加息一次就结束加息周期”时，他表示“我正是这么想的”，并指出货币政策的效果存在滞后性。费城联储行长Patrick Harker上周也表达出对未来货币政策的谨慎态度[9]，“美联储接近控制通胀加息行动的尾声，我们需要保持谨慎，不仅是针对当前的通胀水平，还要考虑未来的走势”，他还表示消费者价格指数和个人消费支出指数等通胀指标的下降存在滞后性，所以他不赞成持续加息，认为需要把脚步慢下来。目前OIS市场对5月FOMC加息25基点已经完全计价，而对6月再次加息也只有20%左右的概率（图表 7）；我们认为除非本周公布的美国PCE等数据显示出一定粘性，那么市场可能会进一步预期美联储6月加息的可能性，否则市场大概率会对美联储5月加息后，由此结束本轮加息周期甚至对年内降息的预期有进一步的走高。
欧央行方面，拉加德上周四表示[10]：“通胀水平与我们的目标相比太高了，而且这种情况已经存在一段时间了。”她表示，在努力将通胀率降至2%的目标水平方面，欧央行已取得“相当大的”成就，但“还有一段路要走。加息路程的长度将取决于诸多因素，特别是我们看到的金融业动荡对信贷活动的影响。”而首席经济学家Lane上周也表示[11]：“如果3月份ECB宏观经济预测的基线情形持续不变，那么5月份进一步加息是合适的，至于确切的加息幅度，我将等到数据公布后再做决定。我们现在处于强烈的依赖数据的阶段，我肯定持观望态度。”目前OIS市场已经完全计价了5月ECB加息25基点，而年内也有共计75基点之上的加息预期（图表 8），我们认为，如果5月初即将公布的欧元区核心通胀依旧展示出压力，欧央行依旧有可能再次加息50基点。总体看，欧央行短期的加息前景强于美联储，这或在短期内也会对欧元提供一定的支撑。
银行业风险依旧存在。欧美银行业风险依旧是扰动风险情绪的重要潜在因素。美国银行股指数，地区银行股指数与标普500指数走势的分化上周有所继续，而地区银行股指仍远低于硅谷银行危机发生前的水平（图表 9）；上周公布的截止4月12号当周的H.8报告显示[12]，美国商业银行存款意外下降至21年4月以来的新低水平，大小银行季调后的存款上周都录得净流出，这也表明美国金融体系在一系列银行倒闭案后仍然处于压力较大的状态（图表 10）。而最新美联储H.4.1报告显示[13]，“紧急贴现窗口”（discounted window borrowing）用量较上周小幅增加（图表 11），而“银行定期融资计划”（Bank Term Funding Program，BTFP）用量同样小幅上升了约21亿美元至740亿美元（图表 12）。为海外央行提供流动性支持的“外国和国际金融机构回购借贷便利工具（即FIMA）”用量较上周水平继续下降至200亿美元（图表 12）。上述变动导致美联储资产负债表在上周录得了连续第4周下降（上周降幅达215亿美元）（图表 11）。我们认为市场对于银行业的后续风险依旧处于警惕状态，在美联储5月继续加息并将利率水平维持在紧缩水平的背景下，美国银行业可能会继续承压，如果后续经济疲软的迹象愈发明显，叠加金融条件逐步收紧，美国经济可能进一步迈向衰退，进而对市场风险偏好形成压制。在经济衰退尚未造成大的流动性冲击之时，美国经济的放缓和金融稳定风险压力或将加剧。
欧元短期可能依旧在高位徘徊。欧洲经济的相对强势和欧央行更偏鹰派的货币政策取向可能会继续对欧元形成支撑，尤其如果本周德法通胀数据再次展现出居高不下的压力；而本周即将公布的美国PCE通胀和ECI数据同样值得关注，如果数据确认美国通胀趋势性回落，市场有可能进一步定价美联储年内降息的可能性，这也会对欧元的上行提供更多动力。技术上看，欧元如果能够站稳1.10重要关口，或有进一步上冲的可能，但我们认为本周的波动可能依旧不会很大，市场可能会在5月首周欧美央行会议过后才会出现破位行情。
图表5：美国PMI意外整体走高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：欧元区PMI继续分化
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：OIS市场对美联储加息路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：OIS市场对ECB加息路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：美国银行指数与标普指数走势继续分化
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：美国大小商业银行存款上周再次录得净流出
图表11：美联储紧急贴现窗口用量vs资产负债表
图表12：美联储BTFP和FIMA用量
美元兑日元
预测区间（131-136）
► 上周（4/17~21） ：日本CPI超预期、日元结束最弱G10货币。
► 本周（4/24~28） ：关注周五植田行长首次议息会议、日元汇率或波动较大。
日元结束最弱G10货币。上周美元指数小幅走强背景下，日元相较美元仅贬值约0.28%，在G10货币中排名居中、在亚洲货币排名仅次于港币（图表 1）。上周日元同美元指数（图表 13）以及美债利率（图表 14）的走势相对贴合，说明日元自身的独立行情较少。作为美日汇率之锚的美日10年互换利率息差在上周也持续有效（图表 15），美国10年利率过去两周连续上行，小幅拉大了美日息差，进而促成了美日汇率的上行。
CPI超预期。上周五日本公布了全国3月的CPI数据、综合CPI同比3.2%、符合市场预期、低于前值0.1个百分点。然而，除去生鲜食品与能源的“核心核心CPI”才是反映日本内生通胀的关键指标，该指标同比为3.8%（图表 16）、高于市场预期的3.6%与前值的3.5%，该指标的季调后环比达到0.5%的高位，反映出日本国内日渐高涨的通胀压力。此外，日本通胀的构成也在逐步发生改变，以往日本的通胀主要由成本推升导致，但是近期我们发现服务、物品的贡献正在日益增多，日本的通胀正在逐步转为需求拉动型（图表 17）。目前我们仍然认为日本存在一定的通胀压力，并且伴随入境游客的增加，未来服务通胀还会进一步上升，进而或慢慢推动日本央行的“货币政策正常化”，但此趋势的风险在于外部环境，日本经济受全球经济影响较大，当欧美出现衰退时，日本经济亦或受到下行压力。
经常账户小有改善。贸易账户方面，3月日本的贸易账户逆差的程度有所放缓（图表 18）。出口方面受到汽车出口增加的影响，3月出口同比4.3%增加，但需留意的是日本面向主要经济体的出口同比目前依旧处于减速的趋势（图表 19），未来对日本的出口难以积极乐观。进口方面，气温逐渐转暖结合油价企稳，日本的进口金额没有发生进一步的大幅扩大。服务账户方面，3月入境日本游客约182万人（图表 20），相较上月明显提升，目前已恢复至2019年同期的约65%。进入4-5月后，伴随中国游客的逐步恢复，我们认为入境日本游客或进一步大幅恢复。入境游客的增加有助于从服务账户的角度提振日元汇率，此外也会给服务通胀带去压力，或推动日本央行正常化。
日本央行会议前瞻。本周五日本央行将公布议息会议的结果，本次会议为植田行长的首次会议。在本次会议中会公布最新的关于经济与通胀的展望，此前1月的展望报告中显示，日本央行货币政策委员会对2024年3月末、2025年3月末的核心CPI（除去生鲜食品）同比分别为1.6%、1.8%（图表 21），我们认为在本次会议中该数字或进一步上调，该数字持续超过2%之时，则为日本央行可以考虑“货币政策正常化”之时，该数字为本次会议的看点之一。此外关于YCC是否被修正，我们认为基于植田此前的发言，在本次会议中大幅修改或放弃YCC的可能性不高（可能性大约为2-3成），但是我们认为在本次会议中①可能修改前瞻指引：目前前瞻指引的依据以“疫情的影响”为主、但伴随疫情扰动的消退，今后或修改为根据“通胀与经济状况”；②可能宣布货币政策的检查验证：日本的大规模货币宽松已持续10年以上，植田在此前发言表示[14]未来可以对货币政策做出检查验证，因此不排除在本次会议中宣布的可能性。
本周关注日本央行会议。本周美国市场可能基本受美国经济数据而左右，同时市场或处于等待下周FOMC的状态。日本方面关注本周五日本央行议息会议，如果植田依旧维持此前的鸽派姿态，则日元存在进一步下行的余地，同时或成为本周最弱货币；但若对未来核心CPI预测上调幅度明显、或宣布对货币政策进行验证则会带来市场的正常化预期，进而或明显推升日元。我们认为本周日元波动或较大，我们对本周美日汇率的预测区间为131-136。
图表13：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：美日汇率与美日互换利率息差的长期走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16：日本各类通胀的同比走势（%）
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
图表 17：日本综合CPI的同比与贡献度拆分（%）
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
图表 18：年初以来日本贸易收支的累计值 （万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表19：日本对主要经济体的出口同比 （%、移动三个月平均）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表 20：外国人入境日本人数
资料来源：日本观光厅，中金公司研究部
图表 21：日本央行政策委员会核心CPI（除去生鲜食品）预测值
资料来源：日本央行，中金公司研究部
美元/人民币（周内看涨）
美元/人民币上周继续围绕50天均线（图表 22中粉色线）小幅走高但上周五收盘于100天均线之下（图表 22中绿色线）；本周如果美元多头可以突破100天均线，那么价格继续走高至200天均线6.93附近的概率加大。鉴于美元多头已经突破了去年11月以来的下降趋势线（图表 22中白色下降趋势线），而RSI指数也同样延续了年内以来的上升趋势（图表 22中下方蓝色上升线），我们认为本周美元/人民币继续走高的概率有所加大。近期下方支撑依旧位于50%斐波那契回撤位6.82附近。
图表22：美元兑在岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看平）
欧元/美元上周在90个基点的区间内小幅震荡并且如期在周内收平，21天均线1.0910附近明显提供了近期关键支撑（图表 23中蓝色线），而今年3月中旬以来的上升趋势线以及2月前期次高点1.10-1.1030附近则提供近期关键的阻力。本周欧元多头能否突破这一关键近期阻力将决定欧元能否进一步走高；而周线级别上看，今年3月以来的上升趋势目前依旧较为明显（图表 24中红色较长箭头）在欧元多头失守这一趋势之前，欧元依旧有可能继续冲高。不过鉴于周线上RSI已经接近2月初时的前期高点，欧元多头仍需小心价格回落的风险。如果21天均线近期支撑失守，下一个临近支撑则位于去年4季度以来的上升趋势通道下限1.08附近（图表 24中绿色通道）。本周欧元可能会继续维持小区间震荡的走势。
图表23：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：欧元兑美元（周线）走势技术分析
美元/日元（周内看平）
美元/日元上周如期突破了去年10月以来的下降趋势线（图表 25中加粗白色线）和年内38.2%斐波那契回撤位交点133.80-134.00附近的关键分水岭（这一位置同样是50天均线所在），而上周五日内对此关键位置再次进行了回测之后有所反弹，本周如果美元多头可以成功守住这一关键位置，那么价格继续走高至23.6%斐波那契回撤位135.40附近的概率加大；否则一旦美元多头失守4月以来的上升趋势线（图表 25中红色上升线以及靠右侧3个绿色箭头标注）和50天均线交点133.80附近支撑，那么价格进一步下行的概率则会大增，50%斐波那契回撤位132.50可能成为美元空头近期的目标。
图表25：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
