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原标题:【广发策略】估值填坑过半,TMT与中特估如何看?——周末五分钟全知道(4月第4期)
来源:戴康的策略世界
报告摘要
● “破晓”行情主线明朗,23年“买变化”—“思•变”三重奏。政策反转(“中特估—央国企重估&数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手,也是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向)、困境反转(地产及疫情拐点,优选低估值高Δg行业)、美债反转(港股天亮了)。
● 政策反转:从“估值填坑”看“中特估-央国企重估”&“数字经济AI+”。(1)整体看:本轮“估值填坑”已过半程,后续仍有空间;(2)分板块看:对标16年低估值行业的估值修复空间,本轮TMT估值修复进度已过大半,而“中特估—央国企重估”仍有较好的估值修复空间;(3)当下的“估值填坑”后续有望复刻16/17年价值白马路径进一步走向结构性“估值扩张”,并以“政策反转”线索下的“中特估-央国企重估”及“数字经济AI”主导这一进程。
● 本轮AI+行情进入第一轮调整期,逢低布局有望率先业绩兑现的环节。(1)行情节奏:本轮“AI+”堪比13年的“移动互联网+”。23.2以来AI+快速上行期已累积涨幅54.4%,时长两月有余,当下已进入第一轮调整期。对标13年互联网调整时间与幅度,预计本轮调整时长与幅度有限。(2)后续配置思路:逢低布局“业绩印证”环节:①电子:AI芯片/PCB基板;②计算机:AI服务器整机/工业软件;③传媒(游戏/影视);④通信(光模块/交换机/液冷温控等)。
● 困境反转:“通缩”过于悲观,“类期权”思路优选低估值高△g品种。建议优选低估值高△g品种,除了兼具“政策反转”线索的TMT,当下在盈利预期/估值/资金面等综合维度下占优的高△g行业主要为投资链(商用车/普钢/玻璃玻纤)、医药(生物制品/中药/化学制药)、地产链(家具/照明设备)、服务业及可选消费(一般零售/航空/旅游/服装)、环保等。
● 美债反转:美国银行业风险出现缓解迹象,联储下半年进入降息周期。维持港股“天亮了,千金难买牛回头”。
● 23年配置继续聚焦“思•变”三重奏。行业配置:(1)政策反转:“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”是本轮信用扩张新抓手,短期,AI+步入第一轮调整期,“中特估”更受益于“估值填坑”后半程,中期,两者有望成为后续结构性“估值扩张”主导性力量。(电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块/数据要素等);(2)困境反转:优选低估值高Δg(消费建材/商用车/创新药/中药);(3)美债反转:“港股天亮了”:数字经济AI+二次增长曲线(互联网巨头/AI服务器/通信主设备商)、央国企重估(电力/通信运营商/建筑);广义流动性敏感+成长:创新药/器械/黄金;扩内需消费优先&消费升级(啤酒/纺服)
● 风险提示:疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性等。
报告正文
一、核心观点速递
(一)“破晓”行情主线明朗,23年的关键词是“买变化”,配置“思•变”三重奏。维持22.11.10“破晓”以来的判断:港股走牛市,A股修复市,23年的核心是“买变化”,市场主线—“思•变”三重奏:政策反转、困境反转、美债反转。我们自3.5《23主线“买变化”之三条线索》中提示23年“思•变”三重奏——1. 政策反转:房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”,“中特估—央国企重估&数字经济AI+”成为本轮宽信用“再加杠杆”新抓手,亦是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向,此为“思•变”之一;2. 困境反转:地产和疫情防控优化放松,释放疫后经济修复内生动能——23年A股存在业绩弹性佳的低估值高Δg行业,此为“思•变”之二;3. 美债反转:美联储加息周期尾声,美债长端利率已于22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”,此为“思•变”之三。
(二)政策反转:1月以来我们持续强调22.10市场底的“估值沟壑”对23年行业配置的意义极为重要,当前“估值填坑”行至何处?对于 “数字经济AI+”&“中特估-央国企重估”有何指引?我们从以下三个问题切入——
1. “估值填坑”目前行至何处?相较16年,本轮“估值填坑”已过半程,后续仍有空间。
我们自1.18《23年买景气g,还是买环比△g?》来持续强调——22.10“市场底”并非所有行业“估值底”,各行业估值分化明显,与16年初“熔断底”相似,存量资金优先进行的操作是填平“市场底”的“估值沟”,22.10以来各行业估值消长充分印证这一判断!
复盘16/17年“估值沟壑”的“收敛-扩张”历程,2016年初“熔断底”后估值分化开始收敛,至2017年初估值分化到达低位。因此本轮估值分化的收敛可对标17年初的低位,自22.10以来“估值沟壑”收敛预计已过半程。
2. 2016年“估值填坑”期间,低估值的价值白马的估值分位数抬升约为20pct;本轮“估值填坑”至今,TMT估值分位抬升约28pct,“中特估-央国企重估”约17.5pct。我们判断“中特估—央国企重估”将更受益于本轮“估值填坑”后半程。
复盘历史:16年初“熔断底”时TMT板块估值尚未充分消化(计算机/电子等),而价值白马非常便宜,如石油石化/煤炭/银行等处于历史分位10%以下。“盈利牵牛+估值填坑”助推了16年全年的价值风格占优。至17年初,“估值填坑”基本结束。这一期间价值白马行业估值分位数抬升幅度约为10-30pct不等,其中典型的10个行业(石化/煤炭/有色等)估值抬升均值为20pct。
映射本轮:本轮22.10底部时,“政策反转”线索:TMT(亦受益于困境反转)及“中特估-央国企重估”代表性行业估值普遍处于历史分位30%以下,成为22.10以来“估值填坑”的核心受益方向。当下整体“估值沟壑”收敛过半程,但内部亦有分化:TMT方向的传媒/通信/计算机/电子估值分位数抬升分别为43pct、24pct、25pct、20pct,均值约28pct,“中特估-央国企重估”代表性行业如建筑装饰、石油石化等估值分位平均抬升17.5pct。
我们判断:本轮TMT“估值填坑”已过大半,而“中特估-央国企重估”方向尚有较好的估值修复空间。
3. 本轮“数字经济AI”及“中特估-央国企重估”有望复刻16/17年价值白马在“胜率-赔率”双优下的“估值填坑”及后续结构性估值扩张!
复盘历史:17年初“估值沟壑”收敛至历史低位,但价值白马在“胜率-赔率”双优下由“估值修复”向“估值扩张”迈进:①胜率:16/17年供给侧改革,16年中报周期性行业盈利确认向上拐点,拉动周期板块ROE在17年全年上行,“去库存”的棚改货币化推动消费升级;②赔率:17年初完成“估值填坑”时,16Q4基金对部分行业超配比例处于历史低位(非银/银行/食品饮料等),为17年基金对价值白马继续加仓提供了充足的赔率空间。
映射本轮:①胜率:我们持续强调本轮“数字经济AI+”行情堪比13年的“移动互联网+”;而“中特估-央国企重估”不只是国企改革的主题行情,更是类似于16/17年“供给侧改革”行情。②赔率:当前TMT及“中特估-央国企重估”相关行业估值分位大多处于50%以下;23Q1基金持仓超配比例亦有显著空间,其中TMT方向及公用事业都在分位数50%以下。
因此我们判断:当下的“估值填坑”后续有望复刻16/17年路径进一步走向结构性“估值扩张”,并以“政策反转”线索下的“中特估-央国企重估”及“数字经济AI”主导这一进程。
(三)我们判断本轮数字经济AI+行情进入第一轮调整期,下一阶段行情,建议逢低布局有望率先实现业绩兑现的环节。
我们自23.3.2持续十三篇报告推荐数字经济AI机遇,判断AI的“奇点时刻”已经到来,将贯穿23年投资机遇!其中在《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》,我们基于技术革新引发场景革命、海内外宏观环境等五大相似点,判断本轮“AI+”行情堪比13年的“移动互联网+”,近期AI+波动加大,如何看行情节奏与后续配置思路?
1. 行情节奏:类比13年移动互联网,本轮AI已进入第一轮调整期,预计调整时长与幅度有限。①复盘历史:13年A股“移动互联网+”行情几乎贯穿全年,总时长达到322天,总涨幅则是超过了250%。其中第一波持续快速上涨时长为93天,涨幅达67.7%。同时全年行情出现过三次回调,以互联网指数为代表,三次回调时长分别为40、17、19天,回调幅度分别为11.5%、9.5%、13.7%,整体回调时长和幅度并不大,而每一次回调均是买入的机会。②本轮AI+:以AIGC指数为例,本轮快速上行期已累积涨幅54.4%,时长两月有余。我们判断本轮AI已进入第一轮调整期。对标13年“移动互联网+”行情节奏,预计本轮后续调整时长与幅度有限。
2. 后续配置思路:AI+下一阶段关注“业绩印证”机遇,逢低布局有望率先实现业绩兑现的环节。正如我们在4.19《业绩印证:AI行情接力棒》中指出,经历阶段性回调后,行情主线切换有2大催化剂:外生政策催化与内生行业催化。(1)外生政策多以右侧应对更为合适,即跟随超预期的政策方向布局,当下可重点跟踪国产替代与地方政府落实数字规划进度;(2)内生行业催化以“盈利印证”作为核心观察要素。因此对下一阶段AI+行情,建议逢低布局有望率先实现业绩兑现的环节,即满足“自身产业周期向上+AI加持下的业绩增厚机遇”的领域,细分行业如:①电子:AI芯片/PCB基板;②计算机:AI服务器整机/工业软件;③传媒(游戏/影视);④通信(光模块/交换机/液冷温控等)。同时我们以中美AI行情映射为辅助视角,以上行业多为AI领域高Delta资产—高确定性的核心硬件受益者。(详见4.19《DGVT框架看AI中美映射》)
(四)困境反转:中国经济仍处“慢复苏”轨道,当前市场关于经济“通缩”的论调过于悲观,“4月决断”还需等待政治局会议的政策信号验证,当下“困境反转”线索应以“类期权”思路在△g中优选低位品种。
近期市场预期转弱下,反而使部分“困境反转”板块估值回调到低位反而成为类期权,一旦出现积极变化则有不错的修复空间。建议优选低估值高△g品种,除了兼具“政策反转”线索的TMT,当下在盈利预期/估值/资金面等综合维度下占优的高△g行业主要为投资链(商用车/普钢/玻璃玻纤)、医药(生物制品/中药/化学制药)、地产链(家具/照明设备)、服务业及可选消费(一般零售/航空/旅游/服装)、环保等。(详见4.14《“4月决断期”,优选低位“困境反转”》)
(五)美债反转:美国银行业风险出现缓解迹象,联储下半年进入降息周期仍是基础情形。
从3月上旬出现SVB事件之后,期货市场对于联储利率路径的定价为:5月为本轮加息周期的利率顶,下半年进入降息周期——这一利率路径预期至今已维持一个多月。我们持续提示,当前美联储的货币政策实施是“引导预期—>实现预期”。特别是,最近一周左右,联储官员威廉姆斯、梅斯特、博斯蒂克均在不同场合给出暂停加息的表述,美债反转的路径愈发清晰。
维持港股“天亮了,千金难买牛回头”:行业配置建议(1)重估港股机遇:数字经济AI+二次增长曲线(AI领域港股Delta类资产:互联网巨头/AI服务器/通信主设备商)、央国企重估(电力/通信运营商/建筑);(2)广义流动性敏感(创新药/器械/黄金);(3)扩内需消费优先&消费升级(啤酒/纺服)。
(六)23年配置继续聚焦“思•变”三重奏。23年A股“买变化”,持续建议配置“思•变”三重奏:(1)政策反转:“中特估—央国企重估”&“数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手,市场共识正在强化。短期看,AI+步入第一轮行情调整期,“中特估”更受益于“估值填坑”后半程;中长期看,两者有望成为后续结构性“估值扩张”主导性力量。(2)困境反转:当下部分投资者关于中国经济“通缩”的论调过于悲观,等待4月政治局会议政策信号,继续优选低估值的高△g行业;(3)美债反转:港股天亮了、千金难买牛回头。行业配置:1.“政策反转”:“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”(电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块/数据要素等);2.“困境反转”:优选低估值高Δg(消费建材/商用车/创新药/中药); 3.“美债反转”:“港股天亮了”三条线索:数字经济AI+二次增长曲线(AI领域港股Delta类资产:互联网巨头/AI服务器/通信主设备商)、央国企重估(电力/通信运营商/建筑);广义流动性敏感+成长:创新药/器械/黄金;扩内需消费优先&消费升级(啤酒/纺服)。
二、本周重要变化
(一)中观行业
1.下游需求
房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2023年4月21日,30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.11%,30个大中城市房地产成交面积月环比下降16.36%,月同比上升32.64%,周环比下降6.40%。国家统计局数据,1-3月房地产新开工面积2.41亿平方米,累计同比下跌19.20%,相比1-2月增速下降9.80%;3月单月新开工面积1.06亿平方米,同比下降29.03%;1-3月全国房地产开发投资25973.72亿元,同比名义下降5.80%,相比1-2月增速下降0.10%,3月单月新增投资同比名义下降7.25%;1-3月全国商品房销售面积2.9946亿平方米,累计同比下降1.80%,相比1-2月增速上升1.80%,3月单月新增销售面积同比下降3.46%。
汽车:乘联会数据,4月1-16日,乘用车市场零售66.5万辆,同比去年同期增长62%,较上月同期增长15%;今年以来累计零售495万辆,同比下降7%;全国乘用车厂商批发54.8万辆,同比去年同期增长44%,较上月同期下降12%;今年以来累计批发560.9万辆,同比下降4%。
港口:12月沿海港口集装箱吞吐量为2226万标准箱,低于11月的2271万,同比上升10.25%。
航空:3月民航旅客周转量为730.94亿人公里,比2月上升33.74亿人公里。
2.中游制造
钢铁:螺纹钢价格指数本周跌1.87%至4022.35元/吨,冷轧价格指数跌1.16%至4632.14元/吨。截至4月21日,螺纹钢期货收盘价为3810元/吨,比上周下降2.21%。钢铁网数据显示,2023年4月上旬,重点统计钢铁企业日均产量217.91万吨,较3月下旬下降3.82%。1-3月粗钢累计产量26155.58万吨,同比上升7.47%。
水泥:本周全国水泥市场价格环比继续回落,跌幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价为427.83元。其中华东地区均价下降至447.14元,中南地区下降至464.17元,华北地区下降至426.00元。
挖掘机:3月企业挖掘机销量25578台,高于2月的21450台,同比下降31.00%。
发电量:3月发电量同比上升5.12%,较1-2月增速上升4.42%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石:本周铁矿石库存增加,煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年4月17日跌3.98%至1016.60元/吨;港口铁矿石库存本周上升0.95%至13034.54万吨。
国际大宗:WTI本周跌5.64%至77.94美元,Brent跌5.63%至81.75美元,LME金属价格指数跌1.16%至3984.90,大宗商品CRB指数本周跌1.56%至271.91,BDI指数涨4.81%至1504.00。
(二)股市特征
股市涨跌幅:上证综指本周下跌1.11%,行业涨幅前三为家用电器(3.35%)、煤炭(1.39%)、银行(1.17%);涨幅后三为电子(-6.41%)、社会服务(-5.75%)、美容护理(-5.03%)。
动态估值:A股总体PE(TTM)从上周17.99倍下降到本周17.84倍,PB(LF)从上周1.66倍下降到本周1.63倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周28.89倍下降到本周28.72倍,PB(LF)从上周2.35倍下降到本周2.28倍;创业板PE(TTM)从上周53.63倍下降到本周50.37倍,PB(LF)从上周3.98倍下降到本周3.78倍;科创板PE(TTM)从上周的48.34倍下降到本周46.56倍,PB(LF)从上周的4.49倍下降到本周4.29倍;A股总体总市值较上周下降1.72%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.36%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.10维持在本周2.10;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周4.32下降到本周4.05;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.89下降到本周2.76;股权风险溢价从上周0.63%上升到本周0.65%,股市收益率从上周3.46%上升到本周3.48%。
融资融券余额:截至4月20日周四,融资融券余额16487.78亿,较上周上升0.79%。
大小非减持:本周A股整体大小非净减持72.70亿,本周减持最多的行业是采掘(-36.35亿)、电子(-22.00亿),医药生物(-5.78亿),本周增持最多的行业是交通运输(10.43亿)。
限售股解禁:本周限售股解禁1460.14亿元,预计下周解禁763.94亿元。
北上资金:本周陆股通北上资金净流出76.19亿元,上周净流入47.56亿元。
AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上升至139.05,上周A/H股溢价指数为138.93。
(三)流动性
截至4月22日,央行本周共有5笔逆回购到期,总额为540亿元;5笔逆回购,总额为2120亿元;1个月国库现金定存500亿元;1个月国库现金定存到期900亿元;1年期MLF到期1500亿元;1年期MLF投放1700亿元;净投放(含国库现金)共计1380亿元。
截至2023年4月22日,R007本周上升37.21BP至2.5063%,SHIBOR隔夜利率上升66.70BP至2.2720%;期限利差本周上升1.74BP至0.6364%;信用利差下跌1.34BP至0.5212%。
(四)海外
美国:本周一公布美国4月纽约PMI10.80,高于预期值-18和前值-24.6;公布美国4月NAHB住房市场指数45,高于预期值44和前值44;本周二公布美国3月私人住宅新屋开工118.4千套,高于前值103.7千套;本周四公布美国4月季调费城联储制造业指数-31.3,低于预期值-19.2和前值-23.2;公布美国3月成屋销售环比折年率-2.42%,低于预期值5%和前值13.75%。
欧元区:本周二公布欧元区4月ZEW经济景气指数6.4,低于前值10;本周三公布欧元区3月CPI环比0.9%,与预期值持平,高于前值0.8%;公布欧元区3月核心CPI环比1.3%,高于预期值1.2%和前值0.8%;公布欧元区3月CPI同比6.9%,与预期值持平,低于前值8.5%;公布欧元区3月核心CPI同比5.7%,与预期值持平,高于前值5.6%;公布欧元区2月季调经常项目差额243.19亿欧元,高于前值186.31亿欧元;本周五公布欧元区4月制造业PMI(初值)45.5,低于预期值48和前值47.3;公布欧元区4月服务业PMI(初值)56.6,高于预期值54.5和前值55;公布欧元区4月综合PMI(初值)54.4,高于预期值54和前值53.7。
英国:本周二公布英国2月季调失业率3.8%,高于预期值3.7%和前值3.7%;本周三公布英国3月CPI环比0.8%,高于预期值0.5%,低于前值1.1%;公布英国3月核心CPI环比0.85%,高于预期值0.6%,低于前值1.19%;公布英国3月CPI同比10.1%,高于预期值9.8%,低于前值10.4%;公布英国3月核心CPI同比6.2%,高于预期值6%,与前值持平;本周五公布英国4月制造业PMI(初值)46.6,低于预期值48.5和前值47.9;公布英国4月服务业PMI(初值)54.9,高于预期值53和前值52.9。
日本:本周五公布日本3月CPI环比0.4%,高于前值-0.6%;公布日本3月CPI同比3.2%,低于前值3.3%;公布日本3月CPI(剔除食品)环比0.5%,高于前值-0.6%;公布日本3月CPI(剔除食品)同比3.1%,与预期值和前值持平;4月制造业PMI(初值)49.5,低于预期值49.9,高于前值48.6。
海外股市:标普500本周跌0.10%收于4133.52点;伦敦富时涨0.54%收于7914.13点;德国DAX涨0.47%收于15881.66点;日经225涨0.25%收于28564.37点;恒生跌1.78%收于20075.73点。
(五)宏观
3月PMI:3月份,制造业采购经理指数(PMI)为51.9%,比上月下降0.7个百分点,高于临界点。非制造业商务活动指数为58.2%,比上月上升1.9个百分点,高于临界点。综合PMI产出指数为57%,比上月上升0.6个百分点,高于临界点,表明我国企业生产经营活动总体继续回暖。3月财新PMI:3月财新中国制造业采购经理人指数(PMI)录得50.0,低于2月1.6个百分点;财新中国服务业PMI上升2.8个百分点至57.8,拉动3月财新中国综合PMI升至54.5,高于前值0.3个百分点。财新中国服务业PMI连续三个月处于扩张区间。
工业企业利润:2023年1-2月份,全国规模以上工业企业实现利润总额8872.10亿元,同比下降22.9%。
3月外汇储备:中国3月末外汇储备31838.72亿美元,比上月增加507.19亿美元。
一季度GDP:中国一季度GDP同比增长4.5%,比上年四季度环比增长2.2%。
3月经济运行数据:中国国家统计局数据,3月份规模以上工业增加值同比实际增长3.90%,低于2月的18.77%。
3月固定资产投资:3月份,全国固定资产投资同比增长7%,新开工项目计划总投资额累计同比增长6.9%。
3月M0&M1&M2:3月末,广义货币(M2)余额281.46万亿元,同比增长12.7%,增速比上月末低0.2个百分点,比上年同期高3个百分点;狭义货币(M1)余额67.81万亿元,同比增长5.1%,增速比上月末低0.7个百分点,比上年同期高0.4个百分点;流通中货币(M0)余额10.56万亿元,同比增长11%。
3月社融:3月新增人民币贷款3.89万亿元,同比多增7497亿元;3月社融增量5.38万亿元,同比多增2.22万亿元。
3月财政收支:3月公共财政收入同比增长5.46%,公共财政支出同比增长6.53%。
3月进出口:3月中国出口同比增长14.8%,高于2月的-1.3%;进口同比下降1.4%,相比2月增速下降5.6%。
三、下周公布数据一览
下周看点:中国3月工业企业利润累计同比;中国3月服务贸易差额当月值(亿美元);美国第一季度GDP(初值)环比折年率;美国3月核心PCE物价指数同比;欧元区第一季度实际GDP(初值)季调环比;日本3月工业生产指数同比。
4月24日周一:美国3月芝加哥联储全国活动指数。
4月25日周二:美国3月新房销售(千套);美国4月季调里奇蒙德联储制造业指数。
4月26日周三:美国3月季调耐用品除国防外订单(初值)环比。
4月27日周四:中国3月工业企业利润累计同比;美国第一季度GDP(初值)环比折年率;美国季调个人消费支出第一季度不变价环比折年率;欧元区4月季调服务业信心指数;欧元区4月季调工业信心指数。
4月28日周五:中国3月服务贸易差额当月值(亿美元);美国3月季调个人消费支出(十亿美元);美国3月核心PCE物价指数同比;欧元区第一季度实际GDP(初值)季调环比;欧元区第一季度实际GDP(初值)季调同比;日本3月失业率;日本3月工业生产指数同比。
四、风险提示
全球疫情控制存在反复,全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定,中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。