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在走出通缩的逻辑被证伪前，国内利率曲线变平仍难言右侧，仍处于左侧状态。从债券供求端看，在全球财政赤字高企的状态下，超长债券的供给长期化难言熄灭。因此，无论是供求逻辑还是价格指数状态，对超长端都存在或多或少的利空因素，这使得债券投资者行为更聚焦于中短端票息资产。这类资产静态收益较高，能为多元化资产组合构建充足的安全垫；同时短端流动性宽松且相对稳定，持有票息资产甚至进行中性杠杆套息，都能满足合意的收益需求。
在经历了过去十几年利率下行的大贝塔行情后，国内债市正在面临变化。债券利率继续向下定价面临几大因素制约：一是经济增速继续下滑的斜率有所缓和，出口和内需的韧性印证了经济增速的韧性，也决定了债券资产很难从基本面角度大幅定价。二是货币宽松的空间和幅度，在存款准备金率已降至低分位数、利率水平较低的背景下，继续大幅降息的空间有限，且低利率环境下，继续降息对总需求的刺激比较有限。
综合来看，国内债市其实进入了一个双向波动的时期，投研框架迭代和主动获取阿尔法的策略非常重要，除了获取中短端资产的票息价值，还需要聚焦于传统框架之外的大类资产定价因素，例如商品和权益端的定价对债券配置资金意向的影响，以及债券投资者机构微观交易因素带来的摩擦。
从今年的机构行为来看，债券市场较去年相比大幅稳定，并启动了配置行情。年初以来，银行存贷差处于高位，内部信贷需求弱但存款留存度好，银行间市场流动性充足。大行的内部资金转移定价（FTP）随央行的流动性持续大幅投放、存单利率下行而下滑，而债券收益率经过去年调整已上行至较合意水平，这激发了保险“开门红”资金及银行间流动性的配置需求，引发了年初以来的配置潮。站在当前时点看，目前仍有一定的定价空间，因为随着存款自律机制第二轮改革，银行负债成本会进一步下移，从而释放更多配置空间和套息价值。此外，中东局势冲突及商品的间歇性脉冲式上涨，也会给超长端等避险和油价敏感型资产带来双向的交易机会。因此，我们认为，中短端资产票息价值相对稳固，能在全年配置中提供不错的底仓收益；而超长端资产则可在调整中捕捉修复机会。
（作者：摩根士丹利基金固收投资部联席总监 吴慧文）
